Gabriel Isskander: Köplarmet ljuder i säkerhetsjätten

Verisure sattes på börsen i oktober förra året till kursen 13,25 euro, vilket värderade säkerhetsjätten till motsvarande 150 miljarder kr. Aktien steg initialt till 16,6 euro men föll därefter till som lägst 8,05 euro. Den senaste tiden har aktien återhämtat en del av tappet efter två bra rapporter som noterat börsbolag, men är fortsatt under press.

Q1-rapporten som släpptes i början av maj vittnar om en stabil verksamhet där de återkommande intäkterna steg med 12 procent i kvartalet. Dessa uppgår nu till hela 90 procent av koncernens omsättning, som på årsbasis taktar 3,6 miljarder euro. De återkommande intäkterna har stigit med i snitt 14 procent årligen de senaste 10 åren.

Lönsamheten är också stark. Rörelsemarginalen före engångsposter förbättrades till 27,2 procent i Q1 (25,1) och antalet kunder fortsätter att öka stadigt med 10 procent det senaste året, till 6,3 miljoner.

Uppskattad hos investerare

För de som inte känner till Verisure så säljer bolaget larmsystem med en abonnemangslösning där användaren betalar en månatlig avgift för att vara uppkopplad via Verisures egna larmtjänst. De flesta kunder stannar i 15 år (churnen är runt 7 procent) och dessa betalar i snitt 500 kr/månad. Undertecknad har själv varit kund i 14 år och trots att försäljningsmodellen ibland kan uppfattas som aggressiv med dörrförsäljare och telefonförsäljning så har Verisure flera egenskaper som investerare brukar uppskatta.

För det första så råder en strukturell tillväxt på säkerhetsmarknaden. Säkerhet är inget man normalt tummar på, likt telefonabonnemang. Tjänsten tickar på år efter år om inget oförutsett händer. För det andra så ger den höga andelen återkommande intäkter en bra bas att bygga vidare från och det skapar kassaflöden som återinvesteras i nya kundanskaffningar. Detta leder till skalfördelar i administration, försäljning och flera andra vitala delar av organisationen. För det tredje finansierar kunderna själva den första installationen där man betalar i snitt 4 800 kr vid uppstarten. Det minskar bolagets investeringskostnad men framför allt så skapas en tröskel för kunden att byta leverantör.

Nyckeltal Verisure

Källa: EFN Finansmagasinet/Verisure

Potentialen i affärsmodellen illustreras tydligt av Verisures mogna marknader i Norden och på Iberiska halvön (Spanien och Portugal), där bolaget funnits länge och är ohotade marknadsledare. Där uppgår rörelsemarginalen till 40 procent. Det visar styrkan i affärsmodellen när kundbasen väl byggts upp.

Framgångsrik tillväxtstrategi

På de nyare marknaderna där Verisure investerar för att bli marknadsetta på sikt, såsom Italien, Belgien, Storbritannien, Frankrike och Tyskland, är marginalerna runt 24 procent. Där är tillväxten högre och ju fler kunder, desto bättre möjligheter att nå högre lönsamhet över tid.

Ägare i Verisure

Källa: Holdings

Omkring 55 procent av intäkterna kommer från mogna marknader och 45 procent från nya marknader. Tillväxtstrategin har hittills varit framgångsrik där den återkommande intäktsbasen växer stadigt, likaså antalet kunder. Även lönsamhetsutvecklingen pekar åt rätt håll. Vd Austin Lally guidar för en justerad rörelsemarginal på över 26 procent i år för koncernen som helhet, jämfört med 25,4 procent i fjol. Austin Lally äger också aktier värda omkring 1,2 miljarder kr, vilket ger en stark intressegemenskap med övriga aktieägare.

Ljusa framtidsutsikter

Blickar vi framåt så är tillväxtutsikterna goda. Penetrationen på Verisures marknader är fortsatt väldigt låg, kring 4 procent, vilket gör att det finns en rejäl marknad att bearbeta.

Men trots allt detta värderas Verisure försiktigt. En orsak kan vara osäkerheten kring hur väl de redovisade vinsterna speglar det underliggande kassaflödet. Bolaget investerar i genomsnitt 16 000 kr för att värva en ny kund. En del av denna kostnad aktiveras i balansräkningen i stället för att kostnadsföras direkt. Kostnaderna skrivs sedan av över en period på 8–12 år. Detta förbättrar det redovisade resultatet jämfört med kassaflödet på kort sikt. Därför är kassaflödet ett särskilt viktigt nyckeltal att följa för att bedöma kvaliteten i vinsterna.

I Q1 uppgick kassaflödet före kundanskaffning till 499 MEUR. Efter investeringar om cirka 350 MEUR i nya kunder återstod 148 MEUR i fritt kassaflöde, motsvarande drygt hälften av rörelsevinsten. Det är i sig inga problem så länge de underliggande antagandena om kundernas livslängd och framtida lönsamhet håller. Om dessa visar sig vara för optimistiska kan kundanskaffningen vara mindre lönsam än vad resultatet ger sken av.

Kurspress skapar köpläge

Just nu är kassakonverteringen på bättringsväg och uppgår till 70 procent. Bolaget redovisar också tydligt hur mycket som investeras i nya kunder och hittills har investeringarna visat sig vara lönsamma. Skuldsättningen har också förbättrats och uppgår till 2,8 gånger ebitda, ner från 3,0 gånger ebitda i samband med noteringen. Kvar finns ett aktieöverhäng på 43 procent från riskkapitalbolaget Hellman & Friedman. Deras lock-up avslutades den 6 april. Det skapar en del osäkerhet på kort sikt givetvis. Styrelseledamöterna Luis Gil (som varit en viktig del i Verisures expansion i många år) och Carlos Ortega äger också stora poster, men dessa har snarare köpt aktier efter noteringen.

Sammantaget gillar vi Verisures affärsmodell med stadigt växande återkommande intäkter som därtill är ocykliska. Vi ser framför oss att vinsterna ökar tvåsiffrigt i flera år framåt. Risker saknas förstås inte, men det anser vi att värderingen på ev/ebit 13 för 2027 tar bra höjd för. Kurspressen som varit skapar därmed ett fint köpläge för den långsiktige investeraren.