Syna rabattens substans

Substansvärdering är det man pratar mest om när det kommer till tillgångstunga bolag som fastigheter och investmentbolag och delvis även banker. Anledningen är att tillgångarna utgör värdet, snarare än intjäningsförmågan. Ett investmentbolag där innehaven minskat i värde kan exempelvis ha ett negativt resultat, men värdet av bolaget bestäms i stället av värdet på aktierna det äger. Ett vinstmått som ett p/e-tal fyller alltså ingen funktion. Även för fastighetsbolagen blir det begränsat då värdeförändringarna på fastigheterna får ett allt för stort genomslag på vinsten och snedvrider därmed bilden av kassaflödet från fastighetsrörelsen.

Ett bolag som äger stora tillgångar som fastigheter har också oftast en del skuldfinansiering. Värdet som är hänförligt aktieägarna är således tillgångarnas värde efter att vi dragit av skulderna, vilket blir det egna kapitalet. Det egna kapitalet kallas ibland för bokfört värde och vid bankvärdering är det i regel p/b-talet som nyttjas, pris/bokfört värde. Men oavsett om det benämns bokfört värde eller NAV (Net Asset Value) så är det eget kapital som avses. Det kommer ofta med någon justering där uppskjuten skatt och räntederivat exempelvis återläggs i fastighetssektorn enligt Epra-standard och redovisningsregler kan skapa skillnader.

Exempel med fastighet värd 100 Mkr och substansrabatt på 30%

Källa: EFN Finansmagasinet

Värderingarnas för- och nackdelar

Men precis som i alla värderingar finns det för- och nackdelar samt fallgropar. För ett investmentbolag är det utan problem att värdera ett innehav i en noterad aktie, den åsätts ett pris varje dag, medan onoterat blir en annan femma. De innehaven värderas antingen till anskaffningsvärdet, en modellstyrd värdering efter multiplar och jämförbara bolag, eller en diskonterad kassaflödesanalys.

Detsamma kan man tro gäller för fastigheter, men icke. Då ett fastighetsbolag äger tillgångar i ett annat fastighetsbolag används kapitalandelsmetoden av bolagets redovisade substans snarare än aktiekursen för att bestämma värdet, trots att den tillgången är noterad. Det här gör exempelvis Balder och Castellum i Entra och SBB för innehaven i Sveafastigheter och PPI. Detta eftersom deras ägarandelar gör att innehaven klassificeras som intressebolag (i regel när ägandet överstiger 20 procent). Om inflytandet inte är betydande (i regel under 20 procent) så klassas det som en finansiell tillgång och verkligt värde, vilket blir börsvärdet för en noterad aktie.

För de helägda fastigheterna, den klart vanligaste formen för fastighetsbolagen, värderas fastigheterna i regel av en extern värderare som gör en diskonterad kassaflödesanalys som kombineras med ortsprismetoden. Den senare är en relativvärdering av liknande objekt. Det här ligger sedan till grund för värdet och därmed substansvärdet.

När marknaden nu värderar de flesta fastighetsbolagen till rabatt så indikerar det att man inte delar premisserna på den externa värderingen, eller att det finns en diskrepans mellan det värdet och värdet på aktien där dessa fastigheter samlats. Aktien dras också med centrala kostnader, ledningens kapitalallokeringsförmåga, skatter, potential för värdeskapande med mera som kommer med att fastigheterna ingår i ett bolag snarare än står på egna ben.

På samma sätt finns en misstro mot värderingarna i Kinnevik där en större del av rabatten däremot förmodligen förklaras av en misstro mot ledningen än innehavens övervärden. I kryssning mot samma rabattfördelning i ett fastighetsbolag som Fabege är det nog snarare avkastningskravet som marknaden anser är för lågt snarare än en misstro mot ledningen. Det finns alltså mycket att ta hänsyn till i substansvärdering, då den substansen vilar på någon annans värdering i grunden.

Belåning – en vanlig fallgrop

För fastighetsbolagen kan man därför snarare se till driftnettot som utgångspunkt och ställa det i relation till fastigheternas värde. Det ger en indikation på vad fastigheterna ger för avkastning som allt står och går. Sedan behöver man göra fler antaganden för att få en korrekt värdering, men för att utvärdera aktien skulle jag se till förvaltningsresultatet, förutsatt att räntan och belåningsgraden är skälig för bolagets bestånd.

Just belåningen är ytterligare en fallgrop där många går fel. Det är lätt att tro att substansrabatten speglar en rabatt på fastigheternas värde. Det är direkt felaktigt och får stor skillnad efter hur hög belåningen är. Eftersom substansrabatten är en rabatt på det egna kapitalet är således endast en fastighet utan belåning ett korrekt mått där substansrabatt och fastighetsrabatt är identiska. I tabellen illustreras detta men också en implicit rabatt för fastighetsvärdet i flera av de större bolagen.