Martin Blomgren: Chans till revansch för Pepsi-förloraren

Lokala favoriter och globala ikoner. Den danska bryggaren Royal Unibrew har hittat en gyllene medelväg med sin portfölj av dels egna regionalt starka varumärken, dels samarbeten där man brygger och distribuerar globala gigantmärken.

Till den förstnämnda kategorin hör varumärken som Faxe, Royal, Ceres, Lapin Kulta, Jaffa och Lemon Soda medan exempel på drycker som man har licensavtal med på utvalda marknader är Dr Pepper, Birra Moretti, Murphy’s, 7up och Pepsi.

Framgångsreceptet har fungerat länge men åkte på ett riktigt bakslag i slutet av april. Då meddelades nämligen att Pepsi inte kommer att förlänga det viktiga licensavtalet för Danmark, Finland och Baltikum när det löper ut i slutet av 2028. Ett flera decennier långt samarbete avbryts och reaktionen på börsen blev brutal: minus 25 procent.
Ett hårt slag då det bara är motsvarande 13 procent av intäkterna som påverkas och först om tre år. Oron kan förklaras med att aktiemarknaden befarar att den här olyckan inte kommer ensam. Exempelvis finns ett Pepsiavtal i Beneluxregionen som tills vidare löper på men som riskerar att försvinna på sikt.

Att brygga öl och andra drycker är en synnerligen skalbar verksamhet och därför riskerar också tappade volymer att slå hårdare mot lönsamheten än vad en förlorad försäljningskrona först antyder. Till det kommer den viktiga men svårkvantifierade dörröppningseffekten. För att vara en attraktiv leverantör till restauranger och andra storkunder behövs en portfölj med drycker av olika karaktär och då är ett starkt colamärke viktigt.

Det var kort sagt ett dåligt besked av flera olika anledningar, men nu är det ett faktum och aktiemarknaden har sagt sitt och pressat ned värderingen ordentligt. P/e-talet i år ligger på 12 och ev/ebit-multipeln är 11, vilket är långt ifrån p/e-talen norr om 20 som har varit normen tidigare. Eftersom inte mycket har ändrats i närtid så fortsätter multiplarna att falla de kommande två åren och bolaget håller fast vid sin prognos om en årlig rörelsevinsttillväxt på 6–8 procent till och med 2028.

Nu är Royal Unibrew inte ensamma i sektorn om att ha blivit nedvärderat när investerarna har skrämts av en fallande alkoholkonsumtion. Men pressen är till viss del överdriven då bolagen anpassar sig med mer sockerfri läsk, energidrycker och en prioritering av egna tillväxtvarumärken. Hos Royal kom hela 56 procent av intäkterna i fjol från icke-alkoholprodukter, medan öl bara stod för 27 procent.

Just nu är det Pepsi och omställningsåret 2029 som tar upp all bandbredd hos investerarna, men vi ser ett antal argument för att aktiemarknaden har överreagerat:

• Bolaget har trots allt tre år på sig att täcka upp produktionen med tillväxt i egna varumärken, att anpassa kostnaderna där det behövs och att hitta nya partner. Drömscenariot vore att kroka upp Coca-Cola som Carlsberg tappar i samband med att de tar över Royals Pepsikontrakt. Royals egen prognos är hur som helst ganska självsäker då man räknar med att vinsttappet blir kort och att vinsten redan 2030 ska vara högre än 2028.

• Royal Unibrew brukar understryka att bolaget är en “sales machine” där portföljen är viktigare än enskilda varumärken. Det återstår visserligen att bevisa att maskinen kan prestera på topp utan Pepsi i tanken, men portföljstrategin tillsammans med mjukare faktorer som lokal servicenivå och tillgänglighet väger ofta tyngre för kunderna än vad man tror.

• Första kvartalets siffror hamnade helt i skuggan av Pepsibeskedet men de var solida, med en underliggande försäljningstillväxt på närmare 7 procent och ett lyft för rörelseresultatet på 25 procent. Påsken gav förvisso en positiv kalendereffekt, men bakslaget bör bli begränsat i år med tanke på fotbolls-VM. Det är första gången på åtta år som turneringen går på sommaren, den är större än någonsin med fler länder och matcher än tidigare. Det kommer att drickas öl i sommar. I mängder.

• Kassaflödet är normalt sett starkt för Royal Unibrew som konsekvent har delat ut strax över halva nettovinsten. Ovanpå det har extrautdelningar gjorts och aktieåterköp har skett vid flera tillfällen. Det finns ett pågående återköpsprogram även i år och tack vare den fallande aktiekursen är direktavkastningen nu ovanligt bra med knappt 4 procent.

Det är ingen tvekan om att Pepsiförlusten är ett stort bakslag för Royal Unibrew, men det som är dåligt för befintliga ägare är samtidigt en möjlighet för nya köpare. Nedsidan är begränsad efter kursfallet och utdelningarna ger bra stöd. Vi landar i att det är ett attraktivt läge att kliva in här och satsa på att ledningen rider ut stormen.