Din webbläsare stödjs ej längre, uppdatera din webbläsare för att webbplatsen ska visas korrekt. Uppdatera min webbläsare nu

William McChesney-Martin, Federal Reserves längst tjänstgörande ordförande (1951-1970) är nuförtiden mest känd för sitt uttalande att bedriva penningpolitik är som ”att ta bort vargtassen, precis när festen börjar få fart” (i svensk direktöversättning).

Med tanke på de senaste månadernas utveckling kan man emellertid lätt få intrycket att Federal Reserve (Fed) tagit bort stimuli långt innan hedersgästen har anlänt.

Såväl Fed som marknadsanalytiker diskuterar friskt det (o)lägliga sammanträffandet av fortsatta penningpolitiska åtstramningar (höjningar och nedtrappning av balansräkningen), fortsatt alltför låg inflation och en räntekurva som stadigt drar sig mot en fruktad invertering (klassisk recessionssignal). Och oavsett vad vi har för förutfattade meningar avseende åtstramningarnas företräden kräver den här utvecklingen åtminstone en ordentlig diskussion.

– Jag är på intet sätt först ut i den här diskussionen, men det finns ett par omständigheter som förtjänar lite mer genomlysning.

I tidigare Josefsson om… diskuterade vi hur framgångsrik modern penningpolitik trots allt har varit; inflationen är låg och stabil och konjunktursvängningarna mindre.

Vad åren efter den globala finanskrisen möjligtvis har visat är att det centrala samband penningpolitiken lutar sig mot, Phillips-sambandet, kanske inte är fullt så stabilt som centralbankerna hade hoppats på[1]. Men det innebär ju inte nödvändigtvis att det inte finns något samband. Kanske är det bara så att det av olika skäl tar lite längre tid den här gången.

 

 

Om Fed hade stannat där, tror jag att kritiken som riktas mot centralbanken hade varit betydligt mer konstruktiv, i brist på bättre ord. Men såväl nuvarande (Janet Yellen) som den tilltänkte (Jerome Powell) Fed-chefen och ett antal andra Fed-ledamöter envisas med att kalla inflationsutvecklingen för ”ett mysterium”.

Men om det verkligen vore en gåta att inflationen är så låg, varför fortsätter då Fed att både höja räntan och dra ned sin balansräkning?

Många marknadsbedömare och framträdande kommentatorer från (t ex) WSJ och Market Watch antyder därför att Fed-ledamöterna borde ”put up, or shut up”, vilket ska tolkas som att de antingen borde göra penningpolitiken betydligt mer expansiv (för att motverka en ”mysteriskt” låg inflation) eller att de framhärdar i trygg förvissning om att ett flertal välargumenterade analyser från Fed:s egna ekonomer (se t ex här, här och här) kommer att bli sannspådda, och inflationstrycket att gradvis öka.

Den diskussionen påminner mig emellertid om ett samtal i orostid jag hade med en (före detta) riksbanksledamot för några år sedan. Vi diskuterade Riksbankens höjningar (vilka jag och många andra ekonomer tyckte var prematura). Hen använde sina cykelturer till och från arbetet (Sverige är verkligen fantastiskt) som fond: ”Om cykelhjälmen åker ned framför ögonen är det väl klokare av mig att fortsätta rakt fram än att börja svänga från sida till sida”, menade ledamoten.

– Men, vore det inte ännu bättre att helt enkelt stanna? var min självklara motfråga.

Samma resonemang tycker jag kan appliceras på den nuvarande diskussionen kring Fed. De har ju trots allt fler alternativ än att antingen höja eller sänka. Om de är genuint osäkra på vad som håller tillbaka inflationen trots den låga arbetslösheten, vore det inte bättre att pausa?

Vad Fed säger är, i grund och botten, att inflationen inte stiger som förväntat. Men deras respons till den låga inflationen är fortsatta höjningar och en neddragning av balansräkningen; åtgärder vi vet kommer att dämpa inflationen ytterligare. För att ta sig ur den absurda situationen behöver de inte nödvändigtvis göra en helomvändning och börja sänka igen. De behöver bara ta en paus.

En paus från fortsatta höjningar skulle inte bara undvika kontraintuitiva policybeslut, men också minska de spänningar som har byggts upp inom FOMC (det penningpolitiska beslutsorganet inom Fed): ”Många ledamöter” noterade en ökad sannolikhet för inflation under inflationsmålet stod det att läsa i det senaste penningpolitiska protokollet. Och, vidare; att ”ett antal av dessa ledamöter” argumenterade för mer gradvisa åtstramningar.

Men kritiken från Fed-”insiders” stannar inte där. I försök att åtgärda ett decennium av underskjutande av inflationsmålet har såväl tidigare chefen Ben Bernanke som nuvarande chefen i Chicago, Charlie Evans, nyligen tagit fram förslag att helt eller delvis ersätta det nuvarande inflationsmålet med ett prisnivåmål (vilket innebär att penningpolitiken måste kompensera för tidigare missar; för låg inflation ett år ska kompenseras med högre inflation nästa år).

Från utsidan vilar kritiken av Fed däremot på en mer dyster syn på framtiden, bland annat anses centralbankens normalisering av penningpolitiken (främst nedskalningen av innehaven av stats- och bostadsobligationer) kunna leda till en tydlig sättning i tillgångspriser, vilket i sin tur försämrar den ekonomiska utvecklingen via till exempel förtroende- och förmögenhetseffekter. Som stöd hänvisas ofta till en historiskt pålitlig recessionsindikator; räntekurvans lutning (differensen mellan räntan på statsobligationer med tio års löptid och räntan på statsskuldsväxlar med tre månaders löptid). När denna blir negativ har det ofelbart[2] följts av en recession inom ett år.

 

Anm.: I grafen har vi använt ”inhemsk efterfrågan exkl lager” som enligt många studier är en bättre indikator på den underliggande ekonomiska utvecklingen än BNP.

 

Konjunkturoptimister menar, emellertid, att de senaste årens penningpolitik, framförallt den myckna likviditeten från olika QE-program och liknande, diskvalificerar räntekurvan som konjunktur- och recessionsindikator. Stora köp av statsobligationer med relativt långa löptider skulle med andra ord ha tryckt ihop löptidsriskpremien, vilket också bekräftas i olika studier. Problemet är bara att vi inte vet hur det har påverkat de kortare delarna av räntekurvan (d v s obligationer med relativt kort löptid).

Men det problemet kan vi åtminstone hjälpligt adressera genom att anta att effekten från Feds köp är proportionellt fördelade över hela räntekurvan. Givet hur löptidsriskpremien historiskt har sett ut, kan vi justera hela räntekurvan med utgångspunkt i det estimat för tioåriga statsobligationer som ovan nämnda studie(r) har räknat fram. Som fördelningsnyckel har jag använt den andra eigenvektorn[3] i en enkel principalkomponentanalys.

 

När vi justerar löptidsriskpremien med ovan data ökar avståndet mellan 10-års räntan och 3-månaders räntan med nästan en procentenhet. Det innebär att avståndet till en invertering av räntekurvan skulle vara omkring två procentenheter, och större än vad det historiska snittet anger.

Det betyder förstås inte att Feds olika åtstramningar inte kan ge upphov till en konjunkturavmattning, utan det betyder bara att för närvarande är den här specifika recessions- och konjunkturindikatorn tämligen långt ifrån de nivåer som historiskt har visat sig innebära en ökad risk för recession (på tolv månaders horisont).

Med det sagt, den nuvarande återhämtningen är redan den tredje längsta och om ett år är den, i antal kvartal räknat, den längsta återhämtningsfasen sedan andra världskriget. I termer av inkomst- och sysselsättningstillväxt är det alltjämt en betydligt mer mager historia.

 

Anm.: De angivna kvartalen är slutdatum för respektive expansion. Storleken på bubblorna motsvarar den sammanlagda sysselsättningstillväxten (i förhållande till arbetsför befolkning). Positionen på Y-axeln anger hur mycket de totala per/capita-inkomsterna har växt i respektive expansion. Linjen representerar en genomsnittlig återhämtning i termer av inkomsttillväxt.

 

Även om konjunkturåterhämtningar sällan dör av hög ålder, är det inte ovanligt att centralbanken tar livet av dem med onödigt stora räntehöjningar eller dylikt. Men vem vet, kanske kan den nuvarande kombinationen med en åldrande återhämtning och kontra-intuitiva åtstramningar av penningpolitiken vara det som till slut tar död på konjunkturen?

– Så länge som Fed fortsätter att strama åt, trots en ”mysteriskt” låg inflation, kommer den risken gradvis att öka. Med fortsatt för låg inflation, måste Fed till slut ta en paus med räntehöjningar (även om neddragningen av balansräkningen kan fortsätta). Personligen tror jag faktiskt att en sådan paus står på Yellens önskelista inför nästa veckas penningpolitiska möte. Tur då för henne (och mig) att det snart är jul.

 

[1] Tidigare Minneapolis Fed-presidenten Narayana Kocherlakota har nyligen skrivit ett intressant papper där han antyder förekomsten av en L-formad Phillipskurva.
[2] En sanning med viss modifikation. För den intresserade rekommenderar jag: New York Federal Reserves dedikerade hemsida.
[3] Den andra eigenvektorn i en PCA på räntekurvan antas slentrianmässigt reflektera räntekurvans lutning. För mer om hur PCA kan användas för att modellera terminsstrukturen se t ex här.

Få mer av EFN

Missa inga nyheter, prenumerera på vårt nyhetsbrev!

Genom att prenumerera godkänner du att din e-postadress sparas för att vi ska kunna skicka nyhetsbrev till dig. Läs mer här.

Eller hitta oss i sociala medier

Missa inte senaste nyheterna!

Prenumerera på vårt nyhetsbrev och få dagens sammanfattning inom ekonomi och finans.

Genom att prenumerera godkänner du att din e-postadress sparas för att vi ska kunna skicka nyhetsbrev till dig. Läs mer här.