Josefsson om… aktiebubblan

I dag ska det handla om tiotusenkronorsfrågan:

Börjar aktier ligga på gränsen till det fruktade taket?

Befinner vi oss i en bubbla?

Det kanske beror på vem man frågar. – Vad tror du, Roger?

Du frågar en känd dysterkvist.

Aktier är ganska högt värderade–

–enligt traditionella värderingsmått.

Men det finns en del förklaringsvariabler som kan funka.

Är det dags att handla ner börsen lite, då?

Tittar man på traditionella modeller–

–som utjämnade P/E-tal och Warren Buffetts indikator–

–finns det en del fallutrymme.

Men framför allt ränteargumentet är rätt spännande.

Den låga räntan kan vara här för att stanna.

Det kan då betyda att aktiekurserna ska vara lite högre.

Det kanske inte är helt oväntat att många befarar–

–att aktiemarknaden handlas till alltför höga priser.

Börserna hovrar kring all-time-high.

Vi ska lyssna till några kritiker.

Börserna har tågat på som ånglok.

Det blir rekord efter rekord.

Vi har inte haft nån sättning på Wall Street på evigheter.

Dow Jones STOXX 600 är flat på sex månader–

–trots att vi fått positiva ekonomiska nyheter för Europa.

Börsen har inte orkat lyfta under den mätperioden.

Det säger väl att värderingen är ganska hög.

Flera mätmetoder säger oss att börserna är övervärderad.

Men vi tror inte att de är övervärderade–

–jämfört med obligationer.

Många bjuder emot marknaden eller väntar på kraschen.

Jag säger gör din portfölj stor igen.

För S&P 500 ligger P/E-talen på 17,5 mot historiskt 15.

Ingen fara, bara det blir tillväxt.

Det var personer som mestadels var positiva till börsen.

För att börsen ska fortsätta utvecklas starkt–

–så krävs antingen fortsatt stark tillväxt.

Eller att ränteläget och riskpremier på aktier–

–fortsätter vara väldigt låg.

Det är osannolikt att allt inträffar samtidigt.

Låt mig gissa, du har en graf som visar det här.

Om vi börjar med Shillers P/E-tal eller Shillerkvoten.

Det är den vanliga P/E-kvoten men i nämnaren–

–har man tagit ett tioårs glidande medelvärde.

Anledningen är att man ser igenom–

–den tillfälliga dippen och stigningarna i earnings.

Det är ett fantastiskt bra mått.

Det är för New York-börsens 500 största bolag – S&P 500.

Ända tillbaka till slutet av 1800-talet.

Vi ser att den slänger sig runt i en ganska tydlig linje.

Nu är den på en nivå som vi bara sett två gånger tidigare.

Dels under it-bubblan, dels i september 1929.

Det var cirka en månad före den stora kraschen.

Inget gott sällskap de här nivåerna befinner sig i.

På så här höga nivåer får vi inte de fina anpassningarna–

–där earnings hinner i kapp, utan vi får abrupta fall.

Det är man lite orolig för just nu–

–och bör hålla lite extra koll på.

Kom ihåg att Shillers P/E-kvot–

–har visat sig funka väldigt bra.

Den ger överavkastning i en väldigt enkel struktur–

–på 1 procentenhet per år ända tillbaka till 1800-talet.

Det är ett långsiktigt framgångsrikt investeringssätt.

Om det är höga nivåer nu, är det då på väg ner nu?

Helt rätt. Tittar man på det vanliga bruset–

–kan man konstatera att anpassningarna skett–

–genom att tillväxten kommit igång.

Då har börsen inte gått riktigt lika bra.

När P/E-talen är så höga som 1929, 2000 och som nu–

–så har det nästan ofelbart följts av en krasch.

Finns det fler grafer som visar på det här?

Jag lyfter ofta fram Warren Buffett-indikatorn.

Den är så härligt enkel och robust.

Det är tillgångspriset delat med BNP eller BNI.

Här borta har vi Tobin's Q–

–ett teoretiskt och väldigt konsistent mått.

I praktiken är det väldigt svårt att mäta.

Det mäter marknadsvärdet delat med återanskaffningsvärdet.

Problemet är att det inte tar hänsyn till–

–att företag har tillgångar utomlands som generar vinster.

Det ger lätt en trend i Tobin's Q.

Då blir det svårt att tolka–

–men det är teoretiskt korrekt.

Nu blir man orolig igen. Det är ju på jättehöga nivåer.

Är det ännu en graf som visar på att vi ligger tufft till?

Det är nånstans den bistra sanningen.

Alla mått som vi tittar på för att få ett hum om–

–hur den fundamentala värderingen ser ut, ligger högt.

Att komma ner härifrån blir ganska smärtsamt.

Även om det inte kraschar–

–blir det en kraftig anpassningsfas som tar lång tid–

–och blir ganska bekymmersam.

Vad har indikatorerna för svagheter?

Det finns en sak–

–som lyftes fram i inslaget även om det var för svepande.

Det är nåt vi hör från alla analytiker och strateger–

–och det är...räntan. Ränteargumentet.

Räntan är så oerhört låg just nu–

–och kommer så vara under väldigt lång tid.

Därför har kurserna varit höga–

–och P/E-talen kan vara höga.

Men det är skillnad på ränta och ränta.

Ränta delas upp i diskonteringsränta–

–som används för att räkna hem aktier–

–och få det fundamentala priset. Då tar man hänsyn till–

–den riskfria räntan, hur snabbt ekonomin växer–

–den ränta som Riksbanken sätter–

–på den ligger det en riskpremie på aktier.

Sänks den riskfria räntan–

–vi tror att ekonomin växer långsamt under lång tid–

–blir slutsatsen att kassaflödena växer långsamt.

Aggregerat funkar inte ränteargumentet.

Men det funkar om man tittar på riskpremien.

Säger du att graferna inte funkar?

De har en svaghet och det ska man vara tydlig med.

Svagheten är att de inte tittar in i framtiden.

Argumentet som vi använder för att motivera höga P/E-tal–

–är räntan. Det kan funka, men inte om vi säger–

–att ekonomin växer svagare under lång tid–

–och därför ska räntan vara låg. Det funkar–

–om vi säger att riskpremien på aktier har kommit ner.

Tittar man historiskt på det här–

–så har The equity premium puzzle intresserat forskare.

När man tittat på hur aktier långsiktigt avkastat–

–kontra andra tillgångsslag, så har aktier överavkastat–

–även om man tagit hänsyn till den högre risken.

Om man bara investerar i obligationer–

–och ser att grannen som bara investerar i aktier–

–tjänar mycket mer pengar, skulle man rimligen börja–

–investera mer i aktier. Dra upp priset på aktier–

–och ner det på obligationer. Då skulle det bli jämvikt.

Så har det alltså inte varit.

Men ganska tidigt fick man lära sig–

–att när räntan är låg, stiger börsen och vice versa.

Är det sambandet egentligen inte sant.

Jo, men då utgår man från den gamla världen–

–den "normala världen" när räntan kom ner var det bra–

–att köpa aktier för att diskonteringspremien var låg.

Man förväntade sig att allt skulle ta fart.

Argumenten nu är att räntan är låg–

–och ska för alltid vara låg, samtidigt som aktiernas–

–avkastning och BNP-tillväxt ska fortsätta vara hög.

Ett av de här två argumenten måsta vara fel.

Den enda komponenten som vi möjligtvis kan luta oss mot–

–är riskpremien på aktien, en del av diskonteringsräntan.

Bara för nån vecka sen skrev San Francisco Fed–

–alltså centralbankens kontor i San Francisco–

–en analys om, jag tror inte riktigt att de menar det–

–men man ser i modellen att de testar–

–om det har skett en nedgång i riskpremien.

Tar man hänsyn till det ofrivilliga testet–

–ser det ut som om aktiekurserna ligger högre nu–

–än vad de gjort historiskt.

Men även med synen att riskpremien har fallit tillbaka–

–så ska aktiekursen på lång sikt börja trenda ner.

Även om räntan är låg ett bra tag framöver?

Det är viktigt att skilja på att diskonteringsräntan–

–utgörs av två delar: den riskfria räntan–

–det är det argumentet många använder att den är låg...

Det är inte okej. Det argumentet som är okej–

–är att riskpremien på aktier ska vara långsiktigt lägre.

Frågan är bara varför?

Men om nu kurserna fortsatt röra sig åt ett visst håll...

Kan man tolka det som att man av räntan kan dra...

Ska man inte dra några slutsatser om–

–vart kurserna är på väg?

Vi har en graf över det här också?

Det här visar hur viktigt det är–

–när man funderar kring diskonteringsräntan.

Ett företag började dela ut tio kronor efter ett år.

Sen delade de ut enligt olika tillväxtscenario–

–hela sin vinst under en 30-årsperiod.

Det har sen räknats hem med olika diskonteringsräntor.

Här är en kassaflödestillväxt om 6 % i grafens övre del–

–och en diskonteringsränta om 8 %.

Men så revideras räntan med 2 procentenheter till 6 %.

Om det är hela ekonomin innebär det–

–att måste kassaflödestillväxten revideras ner–

–eftersom BNP-tillväxten långsiktigt blir lägre.

Kassaflödestillväxten och diskonteringsräntan revideras–

–med 2 procentenheter i steget.

Effekten på priset på aktien blir då ingenting.

Exakt samma pris.

Det är hela poängen med ränteargumentet.

Använder vi det argument som många gör–

–att räntorna för evigt är låga, måste vi också ta in–

–att även kassaflödestillväxten långsiktigt blir låg.

Det argumentet ska man vara extremt försiktig med.

Om du vill använda nåt argument–

–ska du säga att riskpremien revideras ner.

Stämmer det här över hela världen?

Jag har kollat på flera länder bland annat Sverige.

Här ser det som tur är betydligt bättre ut.

Vi ligger fortfarande lite över snittet.

Men jämfört med tidigare faser–

–ligger vi fortfarande på låga nivåer.

Det är bara USA som ha extremt höga värderingar.

I Tyskland, Storbritannien och Sverige ser det okej ut.

Så det vi har lärt oss är att enligt flera indikatorer–

–så ser det knivigt ut i det läge vi befinner oss.

Men flera av indikatorerna har en akilleshäl.

De tittar inte framåt och förstås räntan.

De pekar på att räntan långsiktigt kommer att vara låg.

Det är okej så länge man tittar på riskpremien.

Vad bjuder du på nästa vecka?

Då ska vi prata om det svarta guldet – olja.

Roger Josefsson tar sig an frågan om vi befinner oss i en aktiebubbla.

”Aktier är ganska högt värderade om man tittar på traditionella värderingsmått. Men det finns en del förklaringsvariabler som kan funka”, säger han.

Få mer av EFN

Missa inga nyheter, prenumerera på vårt nyhetsbrev!

Eller hitta oss i sociala medier

Börsindex

OMX Stockholm 30 -0.6%
NASDAQ-100 0.1%
NASDAQ Composite -0.1%

Vinnare & förlorare

SCA 1.7%
Nolato 1.4%
Husqvarna 1.2%
Addtech -3%
ICA Gruppen -3.1%
Munters -11%
Uppdaterad tor 17:35
Fördröjning 15 min