Fastighetsbolagens onda cirkel

Stockholmsbörsen tickar upp med drygt 1 %.

I dag ska vi fokusera på fastighetsaktier.

Vi resonerar kring om de har nått sin topp och peakat eller inte.

Det gör vi tillsammans med analytikern Johan Edberg, som sitter här bredvid mig.

Du tittar på EFN Marknad. Det är måndagen den 25 maj.

–Välkommen. –Tack, Petra. Det är kul att vara här.

Ni har just släppt en fastighetsrapport som är ganska illavarslande.

Ja, det kan man säga.

Den belyser olika delar av fastighets- marknaden, inte bara ur aktieperspektivet–

–utan även makro, krediter, grön finansiering och så vidare.

Men det finns en negativ ton.

Fastighetsbranschen mår alltså lite sisådär nu, då?

Problemet är att vi inte vet hur den mår. Det är också en risk.

Men vi kommer från en lång period där allt har varit väldigt fördelaktigt–

–och supporterande för fastigheter.

Vi tror inte att det kommer att fortsätta så.

Dessutom finns det risker som man bör ta hänsyn till på fastighetsmarknaden.

Slaget kanske står mellan konjunkturen och kapitalmarknaden i dag.

När jag ser på fastighetsaktier och fastighetsbolag...

I min värld är konjunktur och kapitalmarknad avgörande beståndsdelar–

–i hur fastigheter kommer att må och fastighetsaktier kommer att gå.

Det är också två saker som det är svårt att ha nån uppfattning om–

–både för innevarande år, men också för 2021 och 2022.

Ska vi ta och titta på ett fastighetsindex som du har med dig?

Upp som en sol och ner som en pannkaka.

Det har gått snabbt. Vi hade en lång uppgång, bortsett från några mindre hack–

–fram till i februari-mars, när vi tappade nära 40 % på index.

Det är dramatiskt när nåt så stabilt som fastigheter tappar så mycket på kort tid.

Det blir turbulent, och det sticker i ögonen.

Man ska komma ihåg att ta med sig... Det säger ju grafen också.

Inte bara vinsterna har ökat. Värderingen har gått upp.

Värderingen vi såg i slutet av februari var en hög premievärdering.

Om vi tittar på substansvärdet, till exempel–

–så hade vi en värderingsnivå på närmare 40 % vid nåt tillfälle, en premie.

I det här fallet har den premien monterats ner till en rabatt.

Det behöver inte vara en jättestor rabatt, utan vi har tagit ner den stora premien.

Just det.

Vi kom ner på en värderingsnivå som kanske implicerar en begynnande lågkonjunktur–

–eller lite sämre förutsättningar–

–men inte recession och 15 % arbetslöshet.

Ska vi titta på kreditspreadarna?

Då kommer vi in på kapitalmarknad, som är ett av mina huvudbry just nu.

Det vi kan konstatera är att spreadarna har gått upp rejält.

Om vi tar Fabege och Balder, som har legat ganska stabilt på 75 punkter tidigare...

Nu ser vi bara från 2020, men det är från den nivån vi kommer.

Nu har spreadarna initialt gått upp till uppåt 250 punkter.

Sen har vi inte kommit tillbaka. Vi ligger ju kvar på nivåer över 200 punkter.

Det är besvärligt, kanske inte just för stunden, inte i maj månad i år.

Bolagen kan ju refinansiera i bank under en viss period, men inte för alltid.

Vid nåt tillfälle påverkar detta deras refinansiering.

Men det kan också sätta avtryck på transaktionsmarknaden och prisbilden.

Vi får en helt annan bild än den vi får från aktiemarknaden.

Ja. Aktiemarknaden har förvisso gått ner–

–men den har kommit tillbaka en bit från de bottennivåer vi såg i mars.

Man kanske inte har blåst faran över–

–men man har accepterat lite risk och släppt upp priserna igen.

Kapitalmarknadens bild är däremot pessimistisk.

Det kan finnas olika skäl. Det är alltifrån flöden till andra skäl.

Men det är en bild att ha i huvudet.

Två olika marknader prissätter samma risk, tillgång och bolag på lite olika sätt.

Samma bolag, men vitt skilda världar.

Det är två delar av balansräkningen, men det är samma investering.

Vad kan man säga om värderingarna?

Vi var inne lite på det. Jag kanske förekom det tidigare.

Vi kommer från en hög premiumnivå på substansvärderingen till en rabattnivå.

Det ser ut att vara ett köpläge.

Den här längre tidsperioden visar att det läge vi är i nu inte är extremt lågt.

Vi har sett flera perioder, som 2009 och 2013...

Vi hade en ganska konstant rabatt under 2017 och 2018.

De nivåerna är vi tillbaka på nu.

Jag kan tycka att den kris vi nu befinner oss i–

–med den otroligt låga visibiliteten och den höga osäkerheten...

Vilket konjunkturutfall får vi?

Och vad blir effekterna av det?

I min värld är låg visibilitet och hög osäkerhet...

Jag blir lite försiktig med de förutsättningarna.

Den här värderingsbilden visar inte på den riskpremie som borde appliceras nu.

Vilka är de största riskerna nu, om du ska rangordna några?

Då kommer vi tillbaka till... Kapitalmarknaden har vi berört lite.

Den måste börja fungera igen.

Den måste bli tillgänglig på prisnivåer som är relativt attraktiva.

Vi måste tillbaka åt det hållet.

De stora bolagen hämtar 70-80 % av sin externa finansiering via kapitalmarknaden–

–så den måste funka.

Det andra är konjunkturrelaterat.

Jag tror att man får utgå från vilken typ av arbetslöshet vi får.

Vilken effekt blir det på sysselsättningen och efterfrågan? Vad händer med hyrorna?

Det är det vi utgår ifrån när vi tittar på fastigheter just nu.

Ja, vi kommer ju ifrån väldigt starka nivåer.

Vi har en graf över Balder.

Vi kan se ganska tydligt... Den grafen är nog på gång.

Den är ändå uppe på nivåer som vi hade förra året.

Den här grafen har nån vecka på nacken.

Och aktien har varit ganska volatil på senare tid.

Men när den här plockades ut, rätt nyligen–

–så såg vi att aktien handlades i nivå med slutet av förra året och årsskiftet.

Kom ihåg grafen som jag visade på kapitalmarknaden–

–där finansieringen har betydligt högre prissättning.

Jag kan personligen tycka att där vi är i dag–

–är svårt att jämföra med där vi var i oktober till december förra året.

Så det känns inte okej att köpa på den här nivån?

Det oroar mig att aktiemarknaden verkar ha blåst faran över–

–medan andra, och kapitalmarknaden, inte har gjort det.

Det finns förutsättningar för besvärligare sentiment–

–kopplat till rådande kris, som inte implicerar aktiehandel på de nivåerna.

Är det finansieringen som man då är orolig för främst?

Inte aktiemarknaden. Jag, menar du?

Högre kreditspreadar och högre finansieringskostnad kan ha två effekter.

Det man tänker på först är att det blir högre räntekostnader.

Det är lite trögrörligt. Alla lån förfaller inte 2020, utan det är utspritt.

Om de högre finansieringskostnaderna kvarstår över tid, så oroar det mig–

–för då kan det få en inverkan på prisbilden på transaktionsmarknaden.

Om man jämför ett köp av en fastighet i februari med ett köp nu i maj–

–och kreditspreadarna är upp nästan 200 punkter...

Jag tror inte att man betalar samma pris för den fastigheten.

Nu har vi inte sett resultatet. Vi vet inte var vi hamnar.

Nu riskerar den högre finansieringskostnaden att ligga kvar.

Det kan påverka transaktionsmarknaden.

Om den, och prisbilden, påverkas får vi andra effekter.

Fastighetsvärdena riskerar att gå ner och belåningsgraden kan öka.

Du har med dig lite siffror–

–över vad som händer med Castellum om avkastningskraven ökar.

Bland annat. Det är plockat från den uppdatering vi gjorde efter Q1.

Det är fullt med antaganden som säkert kan ifrågasättas.

Vi konstruerade ett scenario–

–där vi räknade med att hyrorna går ner 10 %, alltså i värderingarna–

–och att vakanserna ökar med 3 % och att vi får 30 punkter högre avkastningskrav.

Det är inget extremscenario.

Det implicerar att det blir sämre i stället för bättre.

Det får stora effekter. När den här grafen gjordes handlades aktien med 10 % rabatt.

Den ligger väl på rätt sida om "investment grade covenants".

Här hamnar man ganska snabbt på en belåningsgrad på över 15 %–

–vilket inte uppskattas i investment grade-sammanhang.

Det är en prissättning med snarare 40 % premie än med rabatt

Vi ville visa att även modesta antaganden om en sämre situation får stora effekter.

Med "gearing", belåning, så får vi effekter som vi nog inte är vana att se.

Vi är vana vid att det går åt andra hållet.

Belåning har samma effekt när det går åt andra hållet. Det tenderar man att glömma.

Vi befinner oss i nånting–

–som du, tidigare när vi pratade, beskrev som den onda cirkeln.

Du har gjort en graf här också, eller en liten figur.

Det är en ond spiral i form av en cirkel, en rundgång.

Det har vi nog också varit inne på lite.

Men om vi utgår från den fetare texten där–

–så befarar vi att efterfrågan sjunker, kopplat till konjunkturen.

Det borde, åtminstone enligt skolboken, leda till högre vakanser och lägre hyror.

Det kan sätta tryck på fastighetsvärdena.

Belåningen blir högre då tillgångspriser minskar och finansieringen blir dyrare.

Det vi inte har nämnt, som kan vara intressant att föra en diskussion om–

–är vilka strukturella förändringar vi får som konsekvens av det vi genomlever nu.

En lägre efterfrågan kan bero på sämre konjunkturen, med färre arbetstagare–

–men den kan också bero på att företag och anställda beter sig annorlunda.

Det kanske blir normalt att man inte är lika mycket på kontoret.

Man kanske har investerat i teknik som underlättar arbete på distans.

Vi kan få en strukturell förändring som påverkar efterfrågan.

Det känns väl ganska sannolikt just i dag att vi går åt det hållet?

Vi går nog inte från att alltid jobba på kontor till att inte göra det alls–

–men det blir en ny normalitet. Den kanske ligger ganska nära det gamla normala.

Men det betyder inte att det inte ger nån effekt alls.

Det kan vara ganska små förändringar på hur man konsumerar lokaler.

Det kanske också påverkar avtalens utformning–

–och vilken flexibilitet man kräver, för att minska risken i verksamheten.

Vi har under ganska lång tid sett att lokalbehovet per anställd har minskat.

Man sitter tajtare. Då har man kunnat betala mer för varje kvadratmeter.

När efterfrågan varit stark och nyproduktionen låg–

–så har hyran gått upp väldigt kraftigt.

Om efterfrågan minskar av konjunkturella skäl–

–och man dessutom kräver mindre arbetsplats, alltså mindre yta–

–så riskerar effekten att gå lite åt andra hållet.

Vi får en avtagande betalningsvilja och lägre hyresnivåer.

Du har med dig två grafer som tar upp lite makroscenarier.

Vi ska gå igenom dem lite kort. Den första visar arbetslösheten.

Om vi får en betydligt djupare och ännu värre kris...

Den här är plockad ur rapporten som vi släppte i morse.

För att knyta an till den tog jag med den här grafen.

Den heldragna linjen är vårt huvudscenario för arbetslösheten.

Vi presenterar också ett lite mildare och ett mer besvärande scenario–

–att arbetslösheten går upp till nästan 15 % i år.

Även vårt huvudscenario betyder att vi får högre arbetslöshet innevarande år–

–men också att vi hamnar högre än vad vi tidigare trott.

Återigen är det här essentiellt för efterfrågan på lokaler.

Det är viktigt när man tittar på hyresnivåer.

Det är grunden i hela vår syn just nu.

Det andra är att det finns risk för ett betydligt värre scenario.

Även om man inte tror det ska man sätta nån sannolikhet för det.

Det bör kanske visa sig i prissättningen av aktier.

Jag är inte makroekonom, men jag snodde det ur rapporten.

Den var intressant att ha med.

Du har också en graf som visar att en väldigt stor del av varslen–

–har skett i Stockholmstrakten.

Jämfört med 2008 då det var Västra Götaland–

–som stod för en större del.

Grafen säger två saker. Dels är varslen väldigt höga.

Jag kommer inte exakt ihåg om det är mars- eller aprilsiffror.

Hursomhelst så fångar vi covid-19-effekten i varslen.

Dels är storleken på stapeln extrem. Allt kanske inte leder till uppsägningar.

Dels ser man en Stockholmseffekt den här gången.

En tjänstestyrd ekonomi. För Västra Götaland 2008–

–var det mer produktion och verkstad.

Det drabbar Stockholm lite mer än Göteborg varselmässigt.

Kontor i Stockholm är ett ganska tungt segment i noterade fastighetsbolag.

Så med detta sammantaget...

Det har inte undgått oss att du har en ganska negativ syn på sektorn.

Om du ska välja några aktier som man ändå skulle vija lägga en slant på...?

Det blir lite svårt. Även om jag inte gör nån top-down-analys–

–utan försöker titta på förutsättningarna för varje enskilt bolag.

Inget bolag är immunt mot dåliga förutsättningar.

Ingen aktie är immun mot ett dåligt sentiment.

Det är svårt att vara positiv med risk för den bild som jag målar upp.

Men vissa bolag sticker ut. Kungsleden till exempel är ett bolag–

–som inte behöver refinansiera sin skuld innevarande år.

De har ett antal projektfastigheter som färdigställs 2020, 2021 och 2022.

Med betoning på 2021.

Det kommer att skapa en naturlig organisk tillväxt.

Jag gillar flera beståndsdelar i det bolaget och i den aktien.

Pandox är ett lurigt bolag med en massa hotell som tagit supermycket stryk.

Den tog vi upp till "köp" vid nåt ganska vältajmat tillfälle.

Då kan man säga att 100 % senare är det dags att sälja den aktien.

Vår bild är att man kommer att överleva det här.

De kommer inte att behöva göra en nyemission och inte gå i konkurs.

Det finns ytterligare lite mer att ge i den aktien.

John Mattson är ett litet bolag som nästan uteslutande äger hyresbostäder.

Det är en typ av verksamhet som är ganska opåverkad av försämrad konjunktur.

Det är fortfarande en aktie som kan få stryk och dåligt aktiesentiment.

Men den underliggande verksamheten borde vara ganska opåverkad.

Ganska få aktier har den typen av exponering som man skulle vilja köpa–

–när man är orolig för konjunkturen och arbetslösheten.

–Bra. –Gick det snabbt?

Det var lysande. John Mattson, Kungsleden och Pandox.

Det avrundar vi med. Vi säger så. Stort tack för att du kom hit.

I morgon gästas EFN Marknad av Adam Thelander.

Missa inte det. 11.45 i vanlig ordning. Hej så länge.

EFN Marknad inleder veckan med fastighetsfokus. Analytikern Johan Edberg från Handelsbanken har med sig några aktiecase och tar ett helhetsgrepp på branschen.

Programledare: Petra Bergman

Börsindex

OMX Stockholm 30 0.8%
NASDAQ-100 0.8%
NASDAQ Composite 0.7%

Vinnare & förlorare

Intrum Justitia 15%
Bure 2.5%
Klövern 2.4%
Arjo -1.9%
Swedish Match -2.1%
Getinge -2.5%
Uppdaterad fre 17:35
Fördröjning 15 min

Få mer av EFN

Missa inga nyheter, prenumerera på våra nyhetsbrev. Markera samtliga nyhetsbrev du vill prenumerera på.

Genom att prenumerera godkänner du att din e-postadress sparas för att vi ska kunna skicka nyhetsbrev till dig. Läs mer här.

Eller hitta oss i sociala medier

  • Väntade PMI-rekyler5:12

    Väntade PMI-rekyler

    De tyngsta makroekonomiska händelserna just nu analyseras av Handelsbankens Kiran Sakaria och EFN:s Ara Mustafa.

  • Amerikanska digitaliseringsvinnare16:38

    Amerikanska digitaliseringsvinnare

    EFN Marknad riktar blicken mot USA tillsammans med förvaltaren Joakim By från Handelsbanken. Förutom ett gäng spännande aktiecase diskuteras den amerikanska börsen med avstamp i presidentvalet. 

  • Japansk industri överraskar negativt4:01

    Japansk industri överraskar negativt

    Vita husets handelsrådgivare Navarro hävdade i går att handelsavtalet med Kina är över. Något som fick börser på fall. När president Trump senare dementerade uppgiften vände börsen upp. Regeringen vill ta in mer skatt från utländsk arbetskraft. Blandade PMI-siffror från Japan.

  • Förvaltarens molnfavoriter15:53

    Förvaltarens molnfavoriter

    EFN Marknad bjuder på en resa bland molnbolagen. Förvaltaren Johan Roslund från GP Bullhound går pedagogiskt igenom hela värdekedjan - från Microsoft och Amazon till Docusign och Okta.