Din webbläsare stödjs ej längre, uppdatera din webbläsare för att webbplatsen ska visas korrekt. Uppdatera min webbläsare nu

Kritiken mot centralbanker har tilltagit under de senaste åren, inte bara från minnessvaga politiker som vill återta makten över stabiliseringspolitiken, utan också från ekonomhåll och ibland till och med inifrån centralbankerna själva.

De första två typerna av kritik har vi delvis adresserat i krönikan om impulskontroll, men kritiken inifrån centralbankerna och från penningpolitiska teoretiker handlar mer om huruvida den nuvarande regimen med inflationsmål på (allt som oftast) exakt två procent har spelat ut sin roll eller ej.

Med det sagt är det ändå troligt att slutsatserna från den pågående Riksbanksutredningen kommer att landa närmare centralbankernas egna diskussioner än ett regelrätt ifrågasättande av grundvalarna för penningpolitiken eller i en omfördelning av ansvaret för stabiliseringspolitiken.

Bara under det senaste året har sådana, till ytan, mer begränsade frågeställningar diskuterats vid ett otal konferenser, den senaste för ett par veckor sedan. Men att de mest troliga förändringarna av penningpolitiken är relativt begränsade gör inte diskussionerna ointressanta för gemene man (eller ekonom). Tvärtom.

Centralbanker antas mer eller mindre explicit följa penningpolitiska regler, där räntan bestäms av dess samspel med ett antal variabler. Ett av de mest kända exemplen på penningpolitiska regler är tveklöst den så kallade ”Taylor-regeln”, där den amerikanska centralbankens styrränta i princip förklaras av genomsnittlig ränta samt av inflationsavvikelser från inflationsmålet och av avvikelser i tillväxten från dess trend (en översikt av de vanligaste varianterna hittar ni här.)

Hur bra sådana regler fungerar beror förstås på ett antal faktorer, men det intressanta är att den lägre tillväxten och lägre genomsnittsräntan vi har levt med efter den globala finanskrisen innebär att dessa handlingsregler kan ha förändrats – vilket får effekter på vår vardag.

En av de förändringar som centralbankerna har att hantera med en lägre genomsnittsränta är att det blir svårt att sänka räntan speciellt mycket när recessioner slår till[1], även om de förhoppningsvis hinner höja räntan betydligt innan det är dags för nästa konjunkturavmattning.

Anm.: Kärn-PCE, samt kärn-KPI har använts för att räkna fram den reala sänkningen

 

Innan krisen låg den genomsnittliga räntan för Fed snarare över än under fem procent, vilket innebär att sänkningarna kunde genomföras utan större motstånd. Men efter krisen har dylika, ehuru osäkra, estimat fallit ned en bit under tre procent. Med oförändrat inflationsmål innebär det att den amerikanska centralbanken oftare kommer att mötas av det ”nominella nollräntegolvet”[2].

Vid nollräntegolvet har räntan inte längre någon positiv effekt på efterfrågan och tillväxten. Resultatet av att slå i räntegolvet är med andra ord både högre arbetslöshet och lägre inflation.

En ofta citerad studie visar att för USA innebär en lägre genomsnittlig ränta om tre procent och ett oförändrat penningpolitiskt ramverk att Feds styrränta skulle ligga på nollräntegolvet nästan 40 procent av tiden!

Effekterna av att centralbankens ränta i praktiken inte kan ge någon stimulans skulle i sin tur vara att den genomsnittliga BNP-tillväxten blir en dryg procentenhet lägre (och arbetslösheten mer än två procentenheter högre)! Inflationen skulle i snitt också vara betydligt lägre än inflationsmålet.

 

Även om motsvarande estimat för svenskt vidkommande antagligen skulle se något annorlunda ut är riktningen entydig och effekterna allt annat än obetydliga. Därför är den förhållandevis undanskymda debatten om penningpolitikens framtida utformning och, inte minst, vår egen riksbanksutredning, betydligt viktigare än vad vi kan förledas att tro.

Vilka förändringar av de penningpolitiska ramverken, vilka alternativa mål, diskuteras då? Med utgångspunkt i de konferenser som hänvisades till ovan verkar följande huvudsakliga alternativ diskuteras:

En höjning av inflationsmålet (till fyra procent).

Ett prisnivåmål.

Ett växelvis mål med inflationsmål när räntan är över en viss nivå och ett prisnivåmål när räntan är under en viss nivå.

Ett nominellt BNP mål.

Några av dessa alternativ har förvisso utvärderats tämligen rigoröst, men om vi för jämförbarhetens skull sätter in dessa i ett traditionellt (Taylor-)ramverk kan vi åtminstone hålla en kvalitativ diskussion kring hur tillhörande handlingsregler förhåller sig till den faktiskt förda politiken under de senaste åren. Då kan vi också jämföra de olika alternativen med en politik vi tror skulle ha gett upphov till ett bättre ekonomiskt utfall (dvs, högre tillväxt och inflation samt lägre arbetslöshet).

 

För att ge ett bättre ekonomiskt utfall under den valda perioden, tiden kring den globala finanskrisen fram till nu, är det rimligt att anta att penningpolitiken skulle behövt vara mer expansiv än den faktiskt förda under tiden innan krisen. Penningpolitiken skulle också behöva ge upphov till en än kraftfullare reaktion under krisens akuta skeden. Därefter[3] skulle vi gärna också se att den valda regimen gav upphov till en än lägre ränta under en längre period (för att, sedermera, stiga).

Det ljusgrå området är alla de kombinationer av handlingsregler som skulle gett högst respektive lägst ränta vid varje enskild tidpunkt. Häribland finner vi det växelvisa mål som tidigare Fed-chefen Ben Bernanke förordar likväl som det nominella BNP-mål som några ledamöter (t ex Bullard) på dagens Fed förordar.

Tyvärr är det första som slår mig när jag tittar på grafen ovan att det faktiskt är svårt att hitta någon enskild alternativ penningpolitisk regim som ”ser” betydligt bättre ut än den penningpolitik som de facto har förts, åtminstone efter krisen.

Bland de olika alternativen verkar förvisso handlingsregeln med ”fallande ränta och två procents inflationsmål” vara den som bäst överensstämmer med den faktiskt förda räntepolitiken efter krisen. Men ett sådan påstående är inte fullständigt utan undviker helt det faktum att Fed och många andra centralbanker också har genomfört andra stimulansåtgärder, som till exempel QE.

Den streckade vita linjen, ”Wu-Xia FFR skuggränta”, är ett försök att visa effekterna på styrräntan från sådana åtgärder. Och ur det perspektivet erbjuder ingen av de föreslagna handlingsreglerna ett helt tillfredsställande alternativ.

Lika noterbart är det att alla handlingsregler, inklusive den traditionella Taylorregeln med ”konstant ränta och två procents inflationsmål”, föreslog en lägre ränta under den period som närmast föregick krisen. Hade Fed fört en sådan politik hade inflationen varit högre när krisen slog till vilket skulle ha gett en lägre realränta och därmed starkare stimulans. Därigenom hade kanske också en snabbare återhämtning varit möjlig.

En annan sak som syns i grafen är att såväl prisnivåmålet som ett nominellt BNP-mål medför en längre period med lägre ränta. Men det tar samtidigt lång tid för avvikelserna att bli så stora att centralbanken börjar agera mer kraftfullt. Faktum är att det först under slutet av perioden, nästan tio år efter krisen, som sådana handlingsregler skulle ge upphov till en mer expansiv penningpolitik än vad som de facto har förts.

Den handlingsregel som därmed – kanske – bäst skulle motsvara våra önskemål är med andra ord en höjning av inflationsmålet till fyra procent. Det skulle ha inneburit en tydligt lägre ränta strax innan krisen och dessutom en mer kraftfull reaktion under krisens akuta faser.

Osäkerheten kring dess effekter består främst i att en sådan handlingsregel också skulle medfört en relativt snabb åtstramning efter att krisens akuta skeenden var överståndna. Det reser förstås frågan om den lägre räntan innan och under krisen som ett högre inflationsmål skulle ge upphov till verkligen vore tillräckligt för att motverka den utdragna låginflationsperiod som vi har upplevt? På den frågan har vi tyvärr ännu inget bra svar.

Och det är någonstans det som ständigt stör mig i den pågående debatten bland centralbanker och penningpolitiska teoretiker. Jag kan uppskatta de teoretiska diskussionerna kring fördelar med ett högre inflationsmål eller till och med ett nominellt BNP-mål, men det nuvarande ramverket – inklusive synen på genomsnittlig ränta – har fungerat näst intill oklanderligt sedan 1960-talet.

”Bevisen” för en lägre genomsnittlig ränta blir förvisso alltfler, men som Taylor (ja, han från Taylor-regeln) har visat är sådana beräkningar behäftade med mycket stor osäkerhet. Och skulle det visa sig att detta avgörande argument för förändring av det penningpolitiska ramverket är fel eller överdrivet riskerar vi, helt i onödan, att förstöra ett institutionellt arbete som har gett oss stora välfärdsvinster under många decennier. Jag är inte redo för det.

 

_______________________________________
[1] En ”normal” sänkningsfas för Riksbanken är mellan 3-5 procentenheter (p.e.) i nominella termer och ungefär hälften av det i reala termer.
[2] Det ”nominella nollräntegolvet” är som bekant inte exakt noll utan antagligen strax därunder, varför det har blivit poppis att hänvisa till det ”effektiva räntegolvet”.
[3] Notera dock att här blir det kontrafaktiska resonemanget svårare eftersom det skulle ge upphov till följdeffekter som kanske skulle kunna innebära en tidigare/kraftigare höjningsfas.

Få mer av EFN

Missa inga nyheter, prenumerera på vårt nyhetsbrev!

Genom att prenumerera godkänner du att din e-postadress sparas för att vi ska kunna skicka nyhetsbrev till dig. Läs mer här.

Eller hitta oss i sociala medier

Missa inte senaste nyheterna!

Prenumerera på vårt nyhetsbrev och få dagens sammanfattning inom ekonomi och finans.

Genom att prenumerera godkänner du att din e-postadress sparas för att vi ska kunna skicka nyhetsbrev till dig. Läs mer här.