Din webbläsare stödjs ej längre, uppdatera din webbläsare för att webbplatsen ska visas korrekt. Uppdatera min webbläsare nu

Att räntan är låg vet alla. Men hur bred är den egentligen?

Uttryckt på ett annat sätt: Nu när nästan alla räntorna är låga nästan överallt, och det dessutom har genomförts en massa okonventionella åtgärder (UMP) som obligationsköp och långa repor etc, hur kan vi då säga något om huruvida penningpolitiken för tillfället stimulerar eller hämmar den ekonomiska utvecklingen?

Det är otvivelaktigt mycket svårare att förstå penningpolitiken när styrräntan ligger kring noll och inte längre är centralbankernas enda instrumentet. I värsta fall är det till och med så att styrräntan inte ens har någon effekt, då det är förtvivlat svårt att sänka långt under noll[1].

Samtidigt ger säkert de olika nya åtgärderna någon en effekt, men hur då? Kort sagt, även om räntan är låg behöver vi fortfarande förstå hur penningpolitiken verkar, särskilt med tanke på den uppsjö av okonventionella åtgärder som har sjösatts de senaste åren.

Den första frågan jag ska försöka besvara är alltså: Verkar penningpolitiken stimulerande i Sverige och andra ekonomier?

Inte nog med det, bland annat med tanke på det myckna fokuset på växelkursens utveckling de senaste åren, vill vi förstås kunna jämföra penningpolitiken mellan olika ekonomier. Den andra frågan är därför hur olika centralbankers politik jämför sig med varandra? För till exempel Riksbanken en mer expansiv penningpolitik än ECB?

Ett sätt att försöka fånga penningpolitikens tillstånd är genom så kallade Monetary Conditions Index (MCI), eller; index över de monetära förhållandena som vi säger på ren svenska. Länge innebar dessa intrikata försök att identifiera olika ”tumregler” för hur styrränteförändringar slår på marknadsräntor, växelkurser och liknande.

Här tänkte jag använda mig av en annan metod som kallas principalkomponentsanalys där jag inkluderar ett antal variabler som representerar de olika sätt som såväl traditionell som okonventionell penningpolitik verkar.

 

Europa – Den oändliga historien om ett icke-optimalt valutaområde

I Europa har penningpolitiken tveklöst förts i en mer expansiv riktning alltsedan ECB började med sina tillgångsköp (QE). Innan dess (men efter krisen) drevs penningpolitiken reaktivt och var i allt väsentligt en effekt av olika tillfälliga stödprogram och kraftiga slag i växelkursen.

När ECB efter Mario Draghis ökända ”Whatever it takes”-tal nådde det så kallade ”nollräntegolvet” ersattes räntepolitiken och de tillfälliga stödprogrammen med de mer proaktiva och framgångsrika QE-programmen. Och för att återkoppla till förra veckans krönika visar beräkningarna[2] också att ECB:s okonventionella åtgärder har utökats när den gemensamma valutan har stärkts. Även för ECB har med andra ord växelkursen varit i fokus.

 

En annan intressant aspekt av just den europeiska utvecklingen är förstås att de olika länderna inom euroområdet har mött helt olika grad av monetär stimulans. Som exempel kan vi sätta Tyskland och Italiens respektive monetära index i förhållande till varandra, vilket ger upphov till följande graf:

 

Trots att en del variabler, på grund av den gemensamma valutan, utvecklas på samma sätt i Tyskland respektive Italien är det tydligt att sedan den globala finanskrisen har Tyskland mött betydligt mer gynnsamma monetära förhållanden än Italien. I synnerhet har Tyskland kunnat respondera starkare på valutans (svaga) utveckling och gett starkare avtryck på monetära aggregat; kredittillväxten.

Ur mitt perspektiv understryker det att Italien möter strukturella hinder som behöver adresseras för att även landet ska kunna dra full nytta av den generellt expansiva penningpolitik som ECB för (även om det självklart också kan tolkas som att Italien behöver en betydligt mer expansiv penningpolitik).

 

Javisst, penningpolitiken är i allt väsentligt stimulerande

Men, oavsett vilket land vi väljer att studera står det tydligt att de monetära finansiella förhållandena efter krisen har varit kraftigt stimulerande. Med det sagt verkar det också som att de flesta länder när styrräntan nådde ”nollräntegolvet” upplevde en tydlig åtstramning av de finansiella förhållandena.

De effekterna var extra tydliga för euroområdet, vilket antagligen delvis beror på att de samtidigt upplevde en bankkris som medförde att stimulanserna ”fastnade” på vägen i banksystemet. Men fenomenet är faktiskt tydligt för hart när alla länder vi tittar på. Det här kallas ibland för ”endogen åtstramning” och är en reflektion av att den globala ekonomin verkar har upplevt en tydlig strukturell försämring i samband med den finansiella krisen.

 

Det är i princip samma diskussion som vi höll i Josefsson om… aktiebubblan. Följdfrågan blir givetvis om den kraftiga stabiliseringspolitiska stimulans vi har upplevt efter krisen är ett försök att åtgärda en svag ekonomisk utveckling som inte beror på konjunktur, utan på struktur.

För att med någon form av säkerhet besvara den frågan behöver vi antagligen vänta något eller några år, till penningpolitiken har ”normaliserats igen”. I bästa fall har det inte skett någon strukturell försämring, utan normaliseringen fortsätter utan problem. I sämsta fall har vi århundradets bubbla på halsen, och den kommer att spricka när penningpolitiken normaliseras i termer av (främst kvantitativa) åtstramningar.

Den senare frågan belyses delvis när vi studerar våra beräkningar lite noggrannare. Den komponent som motsvarar okonventionell penningpolitik har nämligen dämpats tydligt i alla områden och ger i bland annat USA ett tydligt negativt bidrag till de monetära förhållandena.

Samtidigt stramas räntan åt där. Faktum är att det kanske mest iögonfallande i ovanstående graf är att USA i skrivande stund för en i allt väsentligt neutral penningpolitik. Måtte ingen berätta för den amerikanska (bostads- och) aktiemarknaden att de största åtstramningarna – enligt Feds kommunikation – fortfarande ligger framför oss.

 

Hur sköter sig Riksbanken då? Ja, det beror förstås på vad du tycker att de borde göra. Men vi kan åtminstone konstatera att Riksbanken enligt beräkningarna i grafen ovan har fört en mer expansiv penningpolitik än hart när alla andra valutaområden under de senaste par åren, efter att mest ha ägnat sig åt sina ”sado-monetaristiska” böjelser under åren direkt efter finanskrisen.

Notera dock att Riksbankens fäbless för stimulanser verkar ha avtagit i förhållande till exempelvis Bank of Japan (BoJ) och Bank of England (BoE)[3] under det senaste året. Det rimmar förhållandevis väl med vad Riksbanken har kommunicerat och hur kronan har utvecklats.

Men en sak som jag, ärligt talat, är tveksam till är hur vi ska läsa relativa MCI för USA: Medan principalkomponentanalysen i de flesta fall ger både intuitiva och väntade resultat, även för USA, indikerar de relativa monetära förhållandena att USA borde uppleva ett tydligt förstärkningstryck på valutan, men under de senaste månaderna har USD istället försvagats.

Den troligaste tolkningen är nog att valutamarknaden ser framför sig en mer tydlig åtstramning även i andra valutaområden, vilket skulle minska aptiten på så kallade ”carry-trades”, där räntedifferensen är en viktig faktor. Men en annan tolkning är förstås det motsatta, att Fed inte kommer att kunna strama åt på det sätt de avser för att det skulle ge tydligt negativa effekter på ekonomin och/eller tillgångspriser. Med tanke på vad vårt MCI för USA säger, är det faktiskt inte en helt omöjlig tolkning.

För att sammanfatta: När räntan är nära noll och olika okonventionella åtgärder används måste vi fortfarande ha en uppfattning om hur penningpolitiken verkar. Ett sätt att åstadkomma det är genom att skapa index över de monetära förhållandena, MCI.

Här har vi tittat på några harmoniserade exempel för att öka jämförbarheten mellan länder och områden. Föga förvånande visar beräkningarna att hart när alla länder för något som kan kallas expansiv penningpolitik. Det gör det extra intressant att relatera den relativa monetära utvecklingen till växelkursen, och det är tämligen enkelt att identifiera en tydlig samvariation, framförallt efter krisen.

Använder vi sedan MCI-indexen för att blicka framåt är det framförallt de amerikanska monetära förhållandena som hamnar i fokus. Inte enbart för att det är världens dominerande ekonomi, utan främst för att Fed redan nu verkar befinna sig nära något som kan kallas neutral penningpolitik. Inom kort kommer Feds kvantitativa åtstramningar att accelerera samtidigt som räntan höjs i stadig takt. Och här, äntligen, hittar alla vi som gillar att oroa oss något att fundera över.

Hur kommer amerikansk ekonomi och, inte minst, finansiella marknader att hantera en penningpolitik som inom kort blir tydligt åtstramande..?

 

 

__________________________________
[1] Därav de återkommande diskussionerna om det “effektiva /noll-/räntegolvet”.
[2] Synligt i matrisen över eigenvärden (kan erbjudas vid förfrågan).
[3] Inte desto mindre ska det bli intressant att se hur BoE:s höjning kommer att slå på MCI-beräkningarna.

Få mer av EFN

Missa inga nyheter, prenumerera på vårt nyhetsbrev!

Genom att prenumerera godkänner du att din e-postadress sparas för att vi ska kunna skicka nyhetsbrev till dig. Läs mer här.

Eller hitta oss i sociala medier

Missa inte senaste nyheterna!

Prenumerera på vårt nyhetsbrev och få dagens sammanfattning inom ekonomi och finans.

Genom att prenumerera godkänner du att din e-postadress sparas för att vi ska kunna skicka nyhetsbrev till dig. Läs mer här.