Din webbläsare stödjs ej längre, uppdatera din webbläsare för att webbplatsen ska visas korrekt. Uppdatera min webbläsare nu

En del diskussionsämnen verkar aldrig upphöra att fascinera finansmarknaderna. En del av dessa får till och med egna namn; ”The Widow Maker Trade” till exempel, vilket innebär investeringar som bygger på att Japan ska kollapsa under tyngden av sin statsskuld.

I den här krönikan tänkte jag emellertid behandla ett förvisso liknande, men mer sentida, exempel; Kina.

Att Kina har uppvisat en imponerande utveckling under flera decennier är det nog egentligen ingen som ifrågasätter. I en tidigare krönika tog jag också upp vilken fantastisk välståndsförbättring det har inneburit för både kineser och, åtminstone aggregerat, för resten av världen som har kunnat köpa både billiga och kvalitativa produkter ”made in China”. Men de senaste åren har emellertid ett flertal kommentatorer börjat ifrågasätta vad det är som egentligen driver kinesisk tillväxt. Vad beror dessa farhågor på?

För att bevara det auktoritära kinesiska ledarskapet (jo, det är lätt att glömma bort att Kina faktiskt är en kommunistisk diktatur), slog regimen in på en av endast två farbara vägar[1]: Ekonomiska reformer. Genom att erbjuda befolkningen ett allt högre välstånd skulle kommunistpartiets maktposition kanske kunna upprätthållas var tanken[2].

En populär strategi för att uppnå ett högre välstånd är genom export. För att öka exporten kan det vara praktiskt att ha en tydligt undervärderad valuta, varför Kina (likt många andra tillväxtländer före dem) valde att knyta sin valuta till den amerikanska dollarn (världens största ekonomi och världens största importör).

Att skapa en svag valutakurs är oftast inget större problem då du helt enkelt bara ser till att med egen valuta (t ex Yuan) köpa tillräckligt många (t ex USD-denominerade) statsobligationer för att hålla växelkursen stabilt undervärderad. I processen bygger du förstås också upp en valutareserv eftersom du behöver köpa relativt mer av den utländska valutan (av de utländska statsobligationerna) för att hålla en ”artificiellt” svag växelkurs.

 

Problemen uppstår istället när du ska sluta hålla växelkursen svag. När du vill att din egen, exportuppbyggda, ekonomi ska stå på egna ben och du låter din valutakurs stärkas. Tajmar du det väl innebär apprecieringen att konsumenterna får mer köpkraft (av främst importerade varor) och välståndet ökar ytterligare.

Och där någonstans befann sig antagligen Kina när den globala finanskrisen slog till. De hade nyligen inlett en diversifiering av sin enorma valutareserv (läs förstärkning av Yuanen) på sin väg mot den hett eftertraktade statusen som ”avancerad ekonomi” (ung. ”i-land”).

Men i krisen kollapsade också den amerikanska och västerländska importen och de kunde därför inte längre erbjuda en genväg till ökat kinesiskt välstånd. Riskerna för en auktoritär regim som inte kunde erbjuda sin befolkning de obligatoriska ”panem et circences” (bröd och skådespel) blev plötsligt skyhöga. Vad göra?

Plattan i botten förstås. Fortsätt låt växelkursen stärkas. Späd på med floder av likviditet så att folk och fä-retag (hoppsan) kan låna billigt och investera. När den internationella efterfrågan vänder igen, har vi byggt upp välbehövd kapacitet och kapital. Överbryggningspolitik.

Det som har gett upphov till de sentida diskussionerna om den kinesiska modellens hållbarhet är hur väl det här har funkat i praktiken. För det första, tajmade de verkligen avslutet av den ”exportvänliga” växelkursregimen speciellt väl? Faktum är att Kina ofta, direkt eller indirekt, pekas ut som en orsak till krisen i sig[3], eftersom deras omfattande köp av statsobligationer tryckte ned amerikanska räntor vilket bidrog till den snabba kredituppbyggnaden där innan den globala finanskrisen. Och, för det andra, vad har Kina investerat i?

Delvis har Kina med hjälp av en artificiellt svag valuta skapat en näringslivsstruktur som är uppbyggd kring export. Hur står den strukturen sig när växelkursen stärks kraftigt och långsiktigt? Och efter krisen, under överbryggningspolitiken, har de då fattat långsiktigt hållbara investeringsbeslut? – Tyvärr, men som vanligt i nationalekonomiska sammanhang, är det här inte helt enkelt att avgöra.

Det finns emellertid några grafer som tillsammans kan användas för att belysa vissa risker i den kinesiska ekonomin:

Klicka på bilden för att förstora den.

 

Om vi börjar längst upp till vänster kan vi konstatera att Kinas ”kreditintensitet” har ökat kraftigt efter krisen. Innan krisen krävdes det i genomsnitt en enhet kredit för att skapa en enhet BNP. Efter krisen har det krävts i snitt 2,5 enhet kredit för att skapa en enhet BNP. Och genomsnitt verkar inte passa längre då vi efter krisen ser en tydlig och lätt oroande trend mot allt högre kreditinnehåll i BNP.

I grafen längst upp till höger ser vi hur den ökade kreditintensiteten också har gett utslag i en dramatiskt ökande kinesisk skuldkvot, 100 p.e. högre (i % av BNP) på mindre än 10 år. Trots att jag inte har sett en liknande ökning någonstans någon gång tidigare, kan det möjligtvis förklaras av att en utvecklingsekonomi enligt traditionell tillväxttteori ska låna och investera för att ”komma ikapp” redan utvecklade länder. Och dit verkar Kina ha tagit sig, i rekordfart dessutom.

Men när vi investerar i, lånar ut till, en tillväxtekonomi är det under antagande att riskerna är större, det vill säga att svängningarna i inkomster och kassaflöden är betydligt större (BNP är för övrigt ett mått på aggregerade inkomster i en ekonomi). För att parera dessa svängningar borde rimligtvis (och åtminstone) företagssektorn i utvecklingsekonomier som Kina uppvisa större buffertar, det vill säga de borde ha en lägre skuldkvot.

Bilden längst ned till vänster säger dock något helt annat. De kinesiska företagens skuldkvot är inte bara hög, den är nästan dubbelt så hög som i utvecklade ekonomier. Nåväl, säger den lallande optimisten i mig, det kan ju kanske bero på att Kinas näringslivsstruktur ser dramatiskt annorlunda ut än i andra länder, med abnormt mycket högre andel tung/avancerad industri, infrastruktur och fastigheter.

Jo, kanske, men än är vi inte riktigt färdiga med vår riskdiskussion. För när vi investerar i områden, länder, företag eller projekt med större risker förväntar vi oss inte bara lite större buffertar. Vi förväntar oss framförallt högre avkastning (ROE), i synnerhet om skuldsättningen skulle vara hög. Och studerar vi grafen längs ned till höger verkar det ju snarast som att avancerade ekonomier[4] har haft en tydligt högre avkastning än såväl Kina som andra utvecklingsekonomier ända sedan 2012.

Kort sagt, investeringar i Kina ger, absurt nog, både högre risk och lägre avkastning. För att den ekvationen åtminstone på sikt ska gå ihop och för att kunna betala sina skulder måste helt enkelt Kinas tillväxt och avkastning snart ta fart. Annars har Kina bara begått exakt samma misstag som hart när alla andra asiatiska tiger- och tillväxtekonomier före dem, däribland Japan.

Maos lilla röda varningssignal lyser numera ilsket röd.

Se även: Josefsson om… Kinapuffar 

_____________________________________
[1] Den andra vägen är genom en “yttre fiende” (tänk Sovjet före Glasnost och Nordkorea idag). Frågan är bara om någon av dessa vägar är långsiktigt farbara; vid någon tidpunkt kanske befolkningen föredrar ökat medbestämmande framför ökat materiellt välstånd?
[2] Det blev särskilt tydligt efter protesterna på Himmelska fridens torg i slutet av 1980-talet.
[3] Ben Bernanke’s diskussion om det globala ”sparandeöverskottet” är ett exempel: https://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/200503102/ samt en sentida uppdatering här: https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2015/04/01/why-are-interest-rates-so-low-part-3-the-global-savings-glut/
[4] Ii det här fallet uppskattat med hjälp av världens sju rikaste ekonomier, de så kallade G7-länderna.

Få mer av EFN

Missa inga nyheter, prenumerera på vårt nyhetsbrev!

Eller hitta oss i sociala medier

Missa inte senaste nyheterna!

Prenumerera på vårt nyhetsbrev och få dagens sammanfattning inom ekonomi och finans.