Din webbläsare stödjs ej längre, uppdatera din webbläsare för att webbplatsen ska visas korrekt. Uppdatera min webbläsare nu

Stycka, stycka, stycka! Kraven på renodling av Volvo, ABB, SCA och Sandvik skallar. Men de senaste årens vinnare är faktiskt de otidsenliga konglomeraten.

Det blåste en del i Korsö sund vid Sandhamn den 3 juli förra året. Sjön var krabb, men solen sken. På klippor, stränder och i småbåtar hade folk som gillar snabba båtar samlats för att beskåda spektaklet Powerboat Weekend.

Dragplåstret den här dagen var en uppvisning med Sverige S1, ett vidunder i 15-miljonerkronorsklassen vars ägare hade ambitionen att bygga världens snabbaste träbåt. Med två stridsvagnsmotorer från Rolls-Royce, som tillsammans utvecklar 2500 hästkrafter, sägs farkosten kunna nå 100 knop, närmare 200 km i timmen. Men ack och ve! Båten for som en projektil genom sundet, studsade till i vågorna och flög flera meter upp i luften. Därefter skruvade den sig ett varv kring sin egen längdaxel så att de tre i besättningen flög ut som konfetti. När monstret åter träffade vattenytan spräcktes skrovet och båten sjönk inom loppet av någon minut.

De som var ombord ska vara glada att de överlevde. Jag tror inte man ska köra med den här typen av hastigheter när det är mycket vågor, sa båtens ägare till Affärsvärlden kort tid efter olyckan.”

Båtens ägare, ja. Vem köper en sån här pjäs? Sannolikt någon med 1) intresse för snabba båtar och 2) mycket pengar. Jodå. Sverige S1 ägs av Karl Perlhagen. Den som inte har hört namnet förut är ursäktad. Enda gången han har omnämnts i riksmedia var 2012 när Expressen uppmärksammade att han köpte Sveriges dittills dyraste villa, en representativ Djursholmskåk för 80 miljoner. Han har även figurerat i affärspressen men sparsamt, oftast i samband med Veckans Affärers årliga lista över Sveriges rikaste personer. Hösten 2015 uppskattades hans förmögenhet till 1,2 miljarder kronor vilket räckte till 138:e plats.

Karl Perlhagen

Karl Perlhagen

Vem är han då? Ja, Karl Perlhagen sysslar med något så otidsenligt att det knappt finns en modern titel som beskriver vad det handlar om. För femtio år sedan skulle han kanske ha kallats industrimagnat. Men vad säger vi idag om någon som styr ett konglomerat, alltså en företagsgrupp med så vitt skilda verksamheter som spannmålshantering, bilbesiktning och hälsokost? Fast det har nog blivit dags att hitta en term, för konglomeraten är på väg tillbaka efter 20 år i frysboxen. Både på börsen och utanför.

***

I början på 1990-talet pluggade Karl Perlhagen ekonomi i Lund. Då fick han, likt alla ekonomistudenter vid den tiden, lära sig att investerare vill ha renodlade företag som fokuserar på en eller ett fåtal verksamheter. Det var fortfarande en ganska oprövad tanke, men vid den här tiden började idén leta sig utanför den akademiska världens elfenbenstorn.

Inom näringslivet fanns fortfarande en vurm för stora koncerner som tillverkade allt från ax till färdiga limpor. Konglomeratens förespråkare tyckte att det fanns två stora fördelar med att lägga verksamheter av vitt skild art under samma tak. För det första riskspridning, i enighet med den gamla visdomen att inte lägga alla ägg i samma korg. Och för det andra stordriftsfördelar – eller ”synergier” med ett finare ord. Vinsten kan höjas genom till exempel samordning av inköp, it, personaladministration och liknande när kostnaderna delas av fler, eller när olika bolag säljer till samma kund.

Om konglomeratidén i Sverige hade ett ansikte var det Pehr G Gyllenhammars. Som vd för Volvo under 1970- och 1980-talen byggde han en företagsgrupp som tillverkade både läkemedel och livsmedel, vid sidan av fordon. Den konjunkturkänsliga bilförsäljningen skulle dåliga år hållas under armarna av stabila intäkter från huvudvärkstabletter och inlagd gurka.

Volvo

Volvo

Men samtidigt blev aktiefonderna snabbt populära. Och deras förvaltare tog stöd av akademikerna och hävdade att det var bättre om de fick sköta sin egen riskspridning. Genom att köpa en portfölj med olika aktier kunde var och en få exakt den riskprofil som önskades. Mycket bättre än att köpa den färdiga korg av bolag som företag som Volvo innehöll. Dessutom, menade skeptikerna, överdrev konglomeraten synergieffekterna. Var det till exempel för aktieägarnas eller ledningens skull som Volvo byggde ett nytt påkostat huvudkontor med plats för stora staber med anställda?

Ungefär samtidigt som Karl Perlhagen satt hukad över läroböckerna i Lund kantrade vinden. Det började med att Pehr G Gyllenhammar motades bort från Volvo under hösten 1993 och att en grupp institutionella investerare – pensionsfonder och försäkringsbolag – tog ett ägaransvar för jättens styrning. Något liknande hade aldrig hänt i Sverige tidigare. Gyllenhammars efterträdare Sören Gyll sålde både läkemedlen och livsmedlen och styrde in koncernen på fordonstillverkning. Och 1999 såldes personbilarna till Ford.

Fast även om Sören Gyll och senare Leif Johansson styckade Volvo blev de aldrig kända som renodlingens främsta predikanter i Sverige. Den titeln gick istället till finansmannen Christer Gardell.

***

När Pehr G Gyllenhammar lämnade Volvo bestämdes snart att inte bara själva verksamheten skulle renodlas. Röstmajoriteten hade kontrollerats genom en så kallad hajbur, ett sinnrikt system av investmentbolag och korsägande som innebar att bolagsledningen i princip styrde sig själv. Avsikten var att hålla ovälkomna friare eller ägare med maktambitioner borta. Nu skulle även den krokiga ägarsituationen rätas ut.

Pehr G Gyllenhammar

Pehr G Gyllenhammar

I praktiken innebar detta att röstmajoriteten i det börsnoterade investmentbolaget Custos såldes. Investmentbolaget Öresund, med finansmännen Sven Hagströmer och Mats Qviberg vid spakarna, köpte aktier och tog kontroll över det betydligt större Custos. Som ny vd i Custos anställdes den tidigare managementkonsulten Christer Gardell.

Några av Custos innehav såldes efter hand. Men i andra bolag tog Gardell strid med huvudägaren för att framtvinga strukturförändringar. Tesen var att delarna var mer värda var för sig, än tillsammans i en koncern. Skanska sålde till exempel av sitt fastighetsbestånd, delade ut massor av pengar till ägarna och blev ett renodlat byggbolag. Gardell drev även linjen att skogsbolaget SCA skulle styckas i en skogsdel och en konsumentvarudel, men här satte bolagets vd Sverker Martin-Löf stopp, med stöd av huvudägaren Handelsbanksfären.

Den uppdelningen lades på is och blev inte aktuell igen förrän nu, 2016, när Martin-Löf tvingats bort från skogsbolaget. Då hade Christer Gardell sedan länge lämnat Custos och startat fondbolaget Cevian. Men affärsidén är densamma; investera i stora bolag med disparata verksamheter och driv på för styckning för att skapa aktieägarvärde.

En av Cevians mest omskrivna investeringar är ironiskt nog just i AB Volvo. För även om bolaget renodlades mot tunga fordon så anser Gardell att det åter spretar för mycket. Han vill dela ut VCE, en division som gör anläggningsmaskiner, till ägarna. Han tycker även att marindieslarna skulle må bättre med andra ägare. Flygmotorerna och Volvos it-konsultverksamhet har redan sålts.

Och förra året flaggade Cevian oväntat upp i ABB. Gardell efterlyser att koncernen klyvs i två och att Power Grids, den del som sysslar med kraftgenerering och kraftöverföring, delas ut till ägarna medan robotverksamheten Automation behålls. På en kapitalmarknadsdag i Zürich lämnade koncernchefen Ulrich Spiesshofer besked om styrelsen beslutat att behålla Power Grids.

Men samtidigt som Christer Gardell fortsätter att vurma för styckning och renodling har det alltså skapats något som man nästan kan kalla en motkraft. Ett exempel på ett modernt konglomerat har faktiskt skapats av en av Gardells gamla adepter från Custos.

***

I augusti 2015 firade Ax:son Johnson-företaget Nordstjernan 125 år med vad som bara kan beskrivas som en riktig brakfest. 600 inbjudna fyllde Alfred Nobels gamla dynamitfabrik i Vinterviken i Stockholm. Gräddan av näringslivet, förstås, men också ministrar, partiledare, professorer, författare och journalister. Vad notan gick på är hemligt men det var tydligt för gästerna att inga pengar hade sparats för att göra kvällen minnesvärd.

Nordstjernan

Nordstjernan

Att Nordstjernan skulle finnas kvar 2015 och fira jubileum var inte självklart när Tomas Billing tog över som vd 1999. Tjugo år tidigare hade Nordstjernan varit ett av Sveriges största konglomerat med verksamhet inom snart sagt alla livets områden. Efter några nära-döden-upplevelser och avyttring av cirka 180 bolag återstod vid millennieskiftet bara två tillgångar; aktiemajoriteten i byggbolaget NCC samt den fastighet i Stockholm där Nordstjernans huvudkontor är beläget. Substansvärdet, alltså det som hade återstått om man sålt tillgångarna och betalat skulderna, beräknades till 2,7 miljarder kronor.

Mitt uppdrag från styrelsen när jag började var i princip tudelat. Sprid riskerna och få ordning på NCC” säger Tomas Billing.

Arbetet har gått bra. Nordstjernans substansvärde vid senaste årsskiftet var 24 miljarder kronor. Det är mer än dubbelt så mycket som om styrelsen hade placerat pengarna på börsen i stället för att anställa Billing. Fast mer överraskande är kanske att Nordstjernan åter beskrivas som ett konglomerat med huvudägarskap i en handfull noterade bolag och ungefär lika många onoterade. Dessutom finns några mindre innehav i andra bolag plus en verksamhet som sysslar med företagskrediter. Varför denna cirkelvandring? Var den förtalade konglomeratstrategin egentligen bra?

Jag tror att en skillnad är att den gamla tidens konglomerat försökte pressa fram en massa synergier. Man hade ett järnverk som skulle leverera stål till rederiets fartyg, så hade man en verkstad som skulle göra propellrar till båtarna. Sedan skulle dessa frakta olja till det egna raffinaderiet och så vidare. Och för att det skulle fungera var man tvungen att ha ett stort huvudkontor med många anställda som skulle samordna alla de olika verksamheterna. Det blev lite planekonomi av det hela” säger Tomas Billing.

De konglomerat som finns idag och som är framgångsrika försöker inte göra detta. De har små huvudkontor och låter de olika verksamheterna sköta sig själva. Den största bristen med de gamla konglomeraten är alltså borta”, förklarar Tomas Billing vidare.

***

En ännu mer spektakulär resa har Lifco gjort. Och faktiskt precis samtidigt. Bolaget sålde produkter till sjuk- och tandvården samt hälsokost och knoppades av från Carl Bennets medicinteknikkoncern Getinge 1998. Men två år senare tröttnade Bennett på den låga värderingen och köpte ut Lifco från börsen för knappt 400 miljoner kronor. Så såldes hälsokosten för nästan lika mycket och fokus lades på dentalprodukter. Ganska snart slogs Lifco ihop med några andra Bennet-bolag och så började en förvärvsresa.

Lifco

Lifco

Idag består Lifco av 133 mindre bolag i 28 länder som sysslar med en uppsjö av saker. Många har inte mycket mer gemensamt än ägaren. När Lifco gick tillbaka till börsen i slutet av 2014 var marknadsvärdet ungefär 10 miljarder kronor. Idag är det 22 miljarder.

Lifcos vd Fredrik Karlsson, som har varit med på hela resan, är en speciell karaktär. En inbiten tävlingsmänniska som har seglat VM. Han tvingade alla gäster på sitt 50-årskalas i Garmisch-Partenkirchen härom året att åka antingen 10 eller 20 km längd mellan lunchen och middagen, enligt Affärsvärlden. Karlsson avskyr byråkrati och långa möten och träffar sina dotterbolagschefer så lite som möjligt. Utvecklingssamtal förekommer inte utan cheferna bedöms efter vad de levererar för resultat. Den som inte presterar åker ut. Allt enligt Affärsvärlden.

Fredrik Karlsson Lifco t.v. Carl Bennet t.h.

Fredrik Karlsson Lifco t.v. Carl Bennet t.h.

Fredrik Karlsson pekar ut några faktorer som han menar har varit avgörande för Lifcos framgångar. Han beskriver sig själv som en ”decentraliseringsfanatiker”. Alla beslut ska alltid fattas så långt ut i organisationen och så nära kunden som möjligt. Precis som Tomas Billing har han bara förakt till övers för stora huvudkontor och många chefslager.

Det är en religion för oss och jag skulle tro att det är samma sak för de flesta andra lönsamma konglomerat. Titta på Warren Buffett!” säger Fredrik Karlsson.

Det amerikanska finansgeniet sköter Berkshire Hathaway, ett av USA:s absolut största företag, från ett litet huvudkontor i Omaha i Nebraska med några tiotal anställda.

Jag räknade ut någon gång att om vi vore lika effektiva skulle vi vara 1,2 anställda på Lifcos huvudkontor. Jag skulle alltså jobba en dag i veckan och så skulle det vara en till här. Men där är vi inte riktigt.” säger Fredrik Karlsson.

En annan grundbult i Karlssons filosofi är att köpa bolag lönsamma bolag som är kvalitetsledande, inte kostnadsledande.

Då kan de arbeta i segment som tillåter högre marginaler. Ett bolag som har haft god lönsamhet under flera år i följd visar att de ger ett värde till sina kunder. Det är information som säger att det har någon form av marknadsposition som de kan ta betalt för.”

Fredrik Karlsson pekar också på att Lifco har fördel av att köpa mindre bolag där konkurrensen mellan köparna inte är så stor. Dessutom saknas en exitstrategi. Det innebär att avsikten är att behålla bolagen, inte att sälja dem vidare efter en tid.

Vi köper ganska många familjeägda bolag som kanske genomgår ett generationsskifte. Och säljarna vill ofta veta att deras bolag inte säljs vidare efter tre år. Här skiljer vi oss från private equity-bolagen och från Ratos.” förklarar han.

***

Ratos, ja. Det är möjligen undantaget som bekräftar regeln, åtminstone bland börsens konglomerat. För medan bolag som Indutrade, Addtech och Lagercrantz har utklassat marknaden de senaste fem åren har Ratos gjort det omvända. Kursen har halverats parallellt med att börsen har stigit 75 procent.

Ratos

Ratos

Fast perioden före det var annorlunda. Arne Karlsson blev vd 1999, alltså ungefär samtidigt som Tomas Billing och Fredrik Karlsson. Han gjorde om Ratos från ett traditionellt investmentbolag som i huvudsak ägde kontrollposter i andra noterade bolag till ett ”private equity-konglomerat” som han själv sade. Karlsson menade att det var svårt att över tid leverera konkurrenskraftig avkastning med den gamla affärsidén. Detta då investmentbolaget har förvaltningskostnader som tär på avkastningen från så att aktien handlas med rabatt. Det är bättre för en investerare att spegla investmentbolagets portfölj genom att själv köpa samma aktier, och därmed slippa rabatten.

Så Ratos köpte in sig i onoterade bolag i stället. Sedan gjordes tilläggsförvärv, omstruktureringar och omfinansieringar av portföljbolagen, precis som en riskkapitalfond skulle ha gjort. Efter några år såldes bolagen vidare, nästan alltid med god förtjänst. Strategin fungerade utmärkt tills Arne Karlsson lämnade vd-posten och blev ordförande 2012. Ratos aktiekurs nästan tiofaldigades under hans vd-tid.

Arne Karlsson lämnade även ordförandeposten vid stämman i våras, och vill inte analysera vad som har gått fel efter 2012. Åtminstone inte i media.

”Men generellt kan man konstatera att priset på alla finansiella tillgångar har gått upp väldigt mycket under den här perioden. Det har gjort det svårt att hitta tillgångar för vettiga priser som ger en rimlig avkastning” säger han.

Och detta, påpekar Karlsson, är för något som har drabbat hela private equtiy-branschen. Dagens Industri skrev nyligen att de svenska riskkapitalbolagen har levererat måttlig, och i några fall dålig, lönsamhet de senaste åren. Man ska också hålla i minnet att Ratos skiljer sig på flera punkter från andra noterade konglomerat. För det första genom sin uttalade exitstrategi. För det andra genom att Ratos i allmänhet investerar i större bolag. Sådana finns det inte lika många av som småbolagen och det är dessutom ofta konkurrens från andra riskkapitalister, vilket kan driva upp prislappen. Ratos har även så kallad investmentbolagsstatus, vilket medför vissa skattemässiga fördelar, men också begränsningar.

Fast i grunden är det ganska enkelt. Att värdera ett konglomerat skiljer sig egentligen inte från att värdera andra börsbolag.

”Om du har ett konglomerat som levererar 40 procent avkastning på kapitalet så kommer börsen att älska det och handla det med premie. Om bolaget i stället avkastar dåligt kommer investerarna att sky aktien och den kommer handlas med rabatt”, säger Arne Karlsson.

***

Det för oss tillbaka till Karl Perlhagen. Efter studierna i Lund startade han 1996 ett bolag som parallellimporterade läkemedel, Cross Pharma, tillsammans med sin pappa, Lennart Perlhagen, som hade ett förflutet i läkemedelsbolaget Astra.

Losec

Losec

Cross Pharma slog mynt av det faktum att priset på ett läkemedel varierade kraftigt mellan olika EU länder. På den tiden gick det exempelvis att köpa magsårsmedlet Losec billigt i Italien och sälja det med god förtjänst i Sverige. Redan efter tre år, 1999, sålde far och son Perlhagen Cross Pharma till det noterade läkemedelsbolaget Meda. I gengäld fick de 51 procent av aktierna i det fusionerade företaget. Efter att ha jobbat några år med Meda, och bland annat sett till att Anders Lönner blev vd, checkade de ut och sålde sina aktier (vilket de fick anledning att ångra i våras när amerikanska Mylan köpte Meda för över 80 miljarder kronor).

Efter it-kraschen vid millennieskiftet var stämningen i landet dyster och Karl Perlhagen tyckte att det fanns gott om bolag att köpa till rimliga priser. Så han slog sig ihop med Patrik Wahlén som han lärt känna i Lund och som bland annat hade jobbat som managementkonsult på Ernst & Young. Tillsammans bildade de Volati 2003 med tanken att köpa bra småbolag till attraktiva priser.

Första affären blev köpet av Tonum, som tillverkar utrustning till spannmålsproducenter, för runt 40 miljoner kronor. En hypotes var att landbruket i Östeuropa skulle göra stora investeringar de kommande åren, något som visade sig stämma. Idag har Tonums omsättning vuxit från 90 till 350 miljoner kronor och bolaget finns i nio länder. Samtidigt har Volati fortsatt att köpa företag i stadig takt och har nu femtontalet dotterkoncerner med totalt över 40 bolag. Omsättningen är omkring 3 miljarder kronor i årstakt.

Karl Perlhagen anser att det är betydligt lättare för ett konglomerat än för ett nischat företag att leverera omsättnings- och vinsttillväxt med dagens låga inflation och låga tillväxt på många håll. Det gör det svårt för företag i mogna branscher att växa organiskt. En nischad spelare som då vill växa genom förvärv istället har inte så många potentiella bolag att köpa.

”Men ett konglomerat har ju inte den begränsningen och kan därför ha hundratals, eller till och med tusentals, potentiella nyförvärv. Vi tittar på omkring 150 bolag per år, och av dem köper vi mellan ett och tre stycken” förklarar han.

Precis som Arne Karlsson tror han att konglomerat som uppvisar bra tillväxt med god lönsamhet kommer att belönas genom att aktien handlas med en premie på börsen. Det bådar i så fall gott för Volati. Bolaget har haft en årlig tillväxt i rörelseresultatet på 37 procent sedan starten och nu är siktet inställt på börsnotering. Nordea och Carnegie har anlitats för att undersöka förutsättningarna. En preferensaktie handlas sedan i våras, men nu handlar det om en ”riktig” notering, alltså av stamaktier. Man får hoppas att Volati parerar vågorna på börsen bättre än vad Sverige S-1 gjorde i Sandhamn.

***

En riskfaktor som konglomeratens företrädare inte talar så mycket om är att de som är framgångsrika ofta har en eller ett fåtal individer att tacka. Vad händer med Lifco eller Nordstjernan den dag Fredrik Karlsson respektive Tomas Billing slutar? Hur går det för Indutrade när den nu 66-årige vd:n Johnny Alvarsson går i pension? Som det gick för Ratos när Arne Karlsson lämnade vd-stolen?

Eller har konglomeratbyggarna lyckats skapa en kultur och ett strukturkapital som gör att bolagen kan fortsätta att växa? Sitter framgångsreceptet i väggarna eller i huvudet på individerna? Det vet vi förstås inte. Men vi kan ju ana.

161007_Addtech-graf

Addtech

Indutrade

Indutrade

Lagercrantz

Lagercrantz

Få mer av EFN

Missa inga nyheter, prenumerera på vårt nyhetsbrev!

Genom att prenumerera godkänner du att din e-postadress sparas för att vi ska kunna skicka nyhetsbrev till dig. Läs mer här.

Eller hitta oss i sociala medier

Missa inte senaste nyheterna!

Prenumerera på vårt nyhetsbrev och få dagens sammanfattning inom ekonomi och finans.

Genom att prenumerera godkänner du att din e-postadress sparas för att vi ska kunna skicka nyhetsbrev till dig. Läs mer här.