Din webbläsare stödjs ej längre, uppdatera din webbläsare för att webbplatsen ska visas korrekt. Uppdatera min webbläsare nu

Som skadeskjuten permabjörn – det gör ont att sitta för länge på sidlinjen – är det nog lätt att bli skadeglad efter ett par mer turbulenta veckor på finansiella marknader.

Så när börsen föll dryga tio procent under ett fåtal handelssessioner var det många av mina artfränder som utbröt i ett ”Vad var det jag sa!”. Marknaderna har därefter, vad det verkar, stabiliserats. Förklaringarna är förhållandevis likartade, men efter att ha skummat igenom ett otal rapporter om vad det egentligen var som hände, känns det ändå som att något skaver.

De flesta marknadsbedömare menar att utvecklingen startade med ett högt utfall för amerikansk timlönetillväxt. Accelererande löneökningar torde medföra högre inflation och, i förlängningen, högre diskonteringsräntor.

Med en ny, mer ”hökaktig” sammansättning av Fed kanske det till och med kan höjas någon gång mer (det vill säga förskräckliga 0,25 p.e. högre räntor, nota bene) än vad marknaderna tidigare trodde. Högre räntor ger inte bara en effekt på diskonteringsräntor utan reducerar också BNP-tillväxten och, i förlängningen, vinsttillväxten.

Bortsett från att räntan kanske skulle kunna bli något (marginellt) högre verkar ovanstående narrativ endast hjälpligt förklara räntemarknadens sentida utveckling och går nästan helt på tvärs med vad den ekonomiska utvecklingen, de facto, visar.

 

Njaee, det vet jag inte om jag håller med om…

Låt oss börja med timlöneutfallet som sådant. De amerikanska timlönerna ökade med 2,9 % å/å i januari. Det mått som används är ett säsongs- och kalenderkorrigerat mått (den röda linjen, ’SA’, i grafen nedan), vilket innebär att Bureau of Labor Statistics (BLS) försöker rensa för normala säsongsvariationer[1] och för olika antal kalenderdagar.

Med tanke på att det är årstillväxten vi tittar på borde säsongskomponenten, åtminstone i teorin, vara obefintlig (vi jämför ju januari i år med januari föregående år). Men när vi jämför med den blå linjen, där ingen korrigering har genomförts (den blå linjen, ’NSA’, i grafen nedan) ser vi istället att timlönetillväxten var 2,2 % å/å. Det torde rimligtvis kunna tolkas som att det var betydligt färre arbetsdagar i januari i år i förhållande till förra året, vilket verkar märkligt, minst sagt.

Dessutom har tecknet på förändringen i tillväxttakten nästan alltid varit detsamma för den säsongsjusterade som för den icke-säsongsjusterade, men är inte det just nu. Sist gång det skedde var..?

Just det, i januari förra året (2017), med en efterföljande rekyl i februari, vilket skulle kunna förklara ett motsatt mönster i år.

Tyvärr finns det mer som är märkligt. När vi tittar på den månatliga förändringen i data ser vi att den enda yrkeskategori som förklarar uppgången i timlöner är ’chefer’ – framförallt i IT-, konsult- och finansbranschen. Skillnaden i löneökning mellan chefer och underställda är den största uppmätta sedan början av 1990-talet och den näst största någonsin.

Vad jag är ute efter är inte att det måste vara fel i statistiken, bara att det finns några aspekter av den som gör att utfallet borde ha tolkats med större försiktighet.

 

Att löneinflationen är på väg upp är förstås ingen nyhet. Och även om en timlönetillväxt på 2,9 % å/å kanske är högre än vad marknaderna förväntade sig, är det fortfarande långt ifrån de nivåer över 4 % å/å som krävs för att inflationen uthålligt ska kunna etablera sig vid Feds inflationsmål.

Hade finansiella marknader åtminstone försökt att ta analysen ett steg vidare, kan vi också konstatera att 2,9 % å/å timlönetillväxt och stabil inflation(-sförväntan) omkring 2 % antyder en real timlönetillväxt på 0,9 % å/å, vilket är nästan exakt vad produktivitetstillväxten är just nu (0,8 % å/å).

Det innebär att arbetskostnaderna för att producera en enhet inte har ökat alls (nåja, 0,1 % å/å). Uttryckt på ett annat sätt; Det är svårt att förstå var rädslan för ett acclererande kostnads- och inflationstryck kommer ifrån.

Blickar vi framåt, in i första halvåret, kan vi också konstatera att de flesta pålitliga tillväxtindikatorer ser väldigt starka ut (3,5-4 % BNP-tillväxt). Samtidigt fortsätter sysselsättningstillväxten att dämpas, vilket antyder att produktivitetstillväxten, om något, kommer att vara mycket god framöver.

Och produktivitetstillväxten är, vilket jag tjatat om i nästan alla tidigare ”Josefsson om…”, det som ska fördelas mellan kapitalägare och arbetskraft i form av vinster och löner. Vad utfallsdata säger är, med andra ord; hög vinst- och lönetillväxt, men utan inflation.

För att mer fundamentalt ändra uppfattning kring den ekonomiska utvecklingen i termer av tillväxt, löner, vinster och inflation måste helt enkelt något av ovan nämnda förhållande ändras.

 

Njaee, det vet jag inte om jag håller med om…

Diskussionen både här och på finansiella marknader har handlat om stigande inflation. Men är det verkligen så som marknaderna har handlat?

– Här uppstår en tydlig skiljelinje. Medan aktiemarknadens korrektion startade omkring det senaste timlöneutfallet (samtidigt som amerikansk arbetsmarknadsdata), inleddes räntemarknadens korrektion redan i mitten av december 2017, när Trumps expansiva finanspolitik beslutades.

För att förstå detaljerna får vi först ta ett steg tillbaka. Ett portalsamband i finansiell ekonomi är den Fisher-ekvationen, där ‘i’ är nominell ränta, ‘r’ är real ränta och ’πe’ är förväntad inflation.

 

 

 

Om vi differentierar får vi:

 

 

Det innebär att vi kan använda marknadens realräntor och nominella räntor för att studera vad som drev den senaste tidens omprisning.

 

Av räntemarknadens totala omprisning (övre grafen) på nästan 0,6 procentenheter har två tredjedelar av uppgången drivits av högre realräntor och bara en tredjedel av högre inflationsförväntningar. Det verkar till och med som att det senaste utfallet från arbetsmarknaden (inkl timlöneutvecklingen) snarast dämpade uppgången i inflationsförväntningar, vilket syns tydligt i grafen (nedre grafen).

En högre realränta kan mycket väl tolkas som att räntemarknaderna äntligen börjar skaka av sig de sista resterna av finanskrisen och vänta sig en starkare realekonomisk utveckling. Högre BNP-, och, produktivitetstillväxt som tillfaller i första hand kapitalägare (då vi endast ser en marginell uppgång i inflationsförväntningar).

Förefaller snarast vara en repris på ”Goldilocks”, som amerikanska bedömare benämnde den goda utvecklingen under 1990-talet, än inledningen på en ny kris, eller hur? Så varför föll aktiemarknaderna egentligen?

De finansiella marknaderna kan förvisso betraktas som kommunicerande kärl, men nästan endast via diskonteringsräntan. Tillväxtutsikterna för BNP (räntemarknaden) och en summering av vinster (aktiemarknaden) är istället helt olika processer.

För att illustrera kan vi sätta in (real-) ränteutvecklingen i en enkel Gordon-modell[2] med övriga siffror från Jordá et al (2017) som konstanta:

 

 

 

 

Vår starkt förenklade beräkning ovan ska absolut inte användas som ett värderingsverktyg. Men givet att det påstods vara en ’inflations- och ränteoro’ som drev aktiemarknaderna nedåt kan vi (i ett sådant ceteris paribus resonemang) se det som en indikation på att börsen bara anpassade sig till en högre diskonteringsränta.

Notera samtidigt att i  det ljuset skulle de senaste dagarnas rekyl kunna uppfattas som överdrivet positiv i frånvaron av andra nyheter som driver aktiemarknaden.

För att sammanfatta: Börsoron under de senaste två veckorna är inte nödvändigtvis inledningen på den ny krasch. Tvärtemot hur den tolkades, tyder den senaste ekonomiska utvecklingen istället på att vi står inför både hög BNP- och vinsttillväxt, samtidigt som löneinflationen endast långsamt ökar.

Om fundamenta verkligen motsvarar de högt uppdrivna aktiekurserna är förstås en annan fråga. Nästan oavsett hur det förhåller sig med det, i brist på annan ny kurspåverkande – fundamental – information borde vi antagligen se korrigeringen som ett uttryck för att diskonteringsräntan har stigit under ett par månader, och att det var ’först nu’ som aktiemarknaden började ta det på allvar.

Med stark produktivitetstillväxt är löneinflationen inte farlig. I alla fall så länge Fed är varlig. Och det måste vi väl ändå tro? – Björnen sover…

 

Se även: Josefsson om… börsraset

_________________________________________
[1] Säsongseffekten består, t ex i januari, i att det utgår det en del återkommande bonusar, men samtidigt slutar många ”billiga” säsongsarbetare i detaljhandeln. Kalendereffekten estimeras utifrån antal faktiska arbetsdagar och hur helgdagar etc påverkar semesteruttag o dyl. Det är för sådant ”brus dessa statistiska processer försöker rensa.
[2] ’P’ är priset, ’D’ är utdelningen nästa år, ’g’ är den framtida tillväxten i utdelningar och ’r’ är diskonteringsräntan, här antagen att bestå av riskpremien på aktier samt realräntan.

Få mer av EFN

Missa inga nyheter, prenumerera på vårt nyhetsbrev!

Eller hitta oss i sociala medier

Missa inte senaste nyheterna!

Prenumerera på vårt nyhetsbrev och få dagens sammanfattning inom ekonomi och finans.