Din webbläsare stödjs ej längre, uppdatera din webbläsare för att webbplatsen ska visas korrekt. Uppdatera min webbläsare nu

I dag ska jag försöka förklara varför jag fortsätter att tycka att Japans skuldsituation är ohållbar, och, varför jag (i vanlig ordning) kan ha fel.

Inleder med att konstatera att den här krönikan kanske hade gjort sig bättre hos Financial Times blogg Alphaville (hepp) än hos EFN.

Nåväl, bortsett från urusel humor måste jag nog också erkänna mig skyldig till en viss predisposition avseende dagens ämne: Japans statsskuld. För några år sedan blev jag nämligen övertygad om att Japan höll på att kollapsa, efter att både yenen och japanska statsobligationer samtidigt föll i pris (vilket jag trodde indikerade att japanska investerare började göra sig av med tillgångar denominerade i JPY). Men tji fick jag, precis som så många andra före mig i det som har blivit ökänt som ”the widow maker trade”.

Jag ska alltså försöka förklara varför jag fortsätter att tycka att Japans skuldsituation är ohållbar, och, varför jag kan ha fel. Utan att avslöja för mycket tror jag att skillnaden mellan de många optimisterna och oss kvarvarande pessimister framförallt är en fråga om synen på hur förväntningar formeras; linjärt eller icke-linjärt.

Demografi

Enligt min uppfattning befinner sig Japans svaga demografi i centrum för dess utveckling; såväl den starka under 1970- och 1980-talen som den svaga, allt sedan mitten av 1990-talet.

Att den demografiska utvecklingen kan påverka den ekonomiska utvecklingen är ingen nyhet för flitiga läsare. Allt annat lika innebär en större arbetsför befolkning nämligen ett högre antal arbetade timmar och, därmed, BNP. För att illustrera kan vi börja med att titta på ett diagram över befolkningsutvecklingen de senaste 70 åren, och FN:s prognoser för de närmast 80 åren.

Notera gärna hur den arbetsföra och unga befolkningen når zenit mellan 1990 och 1995; inledningen av Japans “förlorade decennium” (-er) och hur den totala befolkningen började minska i absoluta termer kring 2010; en tid då många bedömare beskriver hur tillväxtutsikterna försämrades ytterligare. Enligt FN:s prognoser väntas den nuvarande svaga befolkningsutvecklingen bestå under de närmaste årtiondena.

 

För att möta de demografiska utmaningarna brukar ett par standardlösningar föras fram: (1) Ökad invandring. Det skulle otvetydigt balansera Japans svaga demografi. Trots det, verkar det politiska motståndet mot en kraftigt ökad invandring vara fortsatt högt (åtminstone fram till nyligen);

 

Något mindre självklart, kanske, brukar också (2) åtgärder som underlättar kvinnligt arbetskraftsdeltagande föras fram som alternativ. Ett ökat kvinnligt arbetskraftsdeltagande skulle förvisso inte direkt öka befolkningen, men definitivt öka inkomsterna[1] (såväl för hushåll som för stat). Indirekt, vilket skandinaviska erfarenheter visar, antas emellertid utökad föräldraförsäkring och förbättrad barnomsorg inte bara höja kvinnors deltagande i arbetskraften, utan också leda till högre födelsetal.

 

Givet att antalet kvinnor i reproduktiv ålder inom kort kommer att minska tydligt är det, om dylika åtgärder ska hinna ge effekt, viktigt med snara beslut och genomförande. Som bakgrund ser vi att Japans totala befolkning beräknas minska med mer än fyra miljoner människor – motsvarande ett Norge – fram tilll 2025. Därefter väntas befolkningsnedgången, som lök på laxen, accelerera.

Men det finns förstås också andra kopplingar mellan befolkningsutveckling och BNP, inte bara via arbetsför befolkning och antal arbetade timmar, utan också via produktiviteten. Möjliga direkta samband är från arbetslivserfarenhet till produktivitet; ökade krav på omsorg och andra tjänster med låg produktivitet, etc.

Det finns också skäl att tro att en minskad befolkning, eller rättare sagt lägre befolkningsdensitet, skulle kunna ge upphov till negativa ”nätverkseffekter” [2] med till exempel försämrad spridning av information och kunskap som följd. Därutöver, på ett djupare plan, utgör demografi en absolut drivkraft bakom politiska och institutionella förändringar som i sin tur påverkar den ekonomiska utvecklingen.

Mer konkret så är befolkningseffekter (sammansättningen) tydligt observerbara och olika studier indikerar att vi är som mest produktiva i åldrarna 40-50 (eller till och med 65) och att varje procentenhets ökning av ”pensionerade” åldersgrupper ger en extra negativ effekt på BNP- och/eller produktivitetstillväxten om upp till två procentenheter.

 

Är Japans skuld ohållbar?

Den frågan är förstås intimt förknippad med den demografiska utvecklingen och dess effekter på de framtida inkomstutsikterna, men det korta svaret är givet: Nej. Troligtvis inte.

Note: De streckade linjerna utmärker nettoskulder (den konsoliderade offentliga sektorns skuld, ex centralbanken).

 

Till att börja med är det värt att understryka att inget land med egen valuta (och skuld denominerad i egen valuta) någonsin kan tvingas ställa in sina betalningar. Staten kan alltid beordra centralbanken att ”trycka mer pengar” och köpa upp (monetisera) statsskulden. I praktiken kan emellertid staten välja att genomföra en betalningsinställelse eller begå något som ibland kallas inflationär betalningsinställelse (det vill säga staten låter inflationen erodera värdet på statsskulden utöver vad som kan anses ”normalt”).

Med tanke på att Bank of Japans (BoJ:s) innehav av statsobligationer stiger i snabb takt (och i dagsläget motsvarar mellan 40-45 % av den totala utestående statsskulden) kan man vara förlåten för att tro att det är precis det som håller på att hända. Den officiella versionen är, emellertid, att BoJ bara försöker få ned räntekostnaderna för att därigenom stimulera konsumtion och investeringar. Eftersom inflationen lyser med sin frånvaro, förefaller det onekligen som att den officiella versionen har tolkningsföreträde och att förtroendet för centralbanken är gott.

Med det sagt verkar dock en uppluckring av förtroendet för inflationsmålet kunna skönjas.

 

De två närmast ovanstående graferna antyder att BoJ i dagsläget äger omkring 60 % av skulden i konsoliderad offentlig sektor; nettoskulden[3]. Och trots att BoJ har tagit bort det kvantitativa målet för QE-programmet fortsätter centralbankens köp att vida överstiga det årliga finansieringsbehovet (omkring 30 biljoner Yen) som den japanska staten beräknas ha under de kommande året (och åren). Det innebär, i korthet, att med oförminskade BoJ-köp kommer ägarandelen av den konsoliderade nettoskulden att stiga med upp till åtta procentenheter per år[4].

 

En tumme-pekfinger-framskrivning av ovanstående förhållande visar med andra ord att om lite drygt fem år kommer den totala konsoliderade offentliga sektorns nettoskuld (inkl centralbanken) att vara noll (det vill säga, BoJ:s andel av nettoskulden blir 100 %)! Oavsett hur vi vänder på det, är det framförallt en uppenbar förbättring av det statsfinansiella läget och, så här långt, har Japans pågående monetisering varit den i särklass mest framgångsrika genom historien.

 

 

Den gängse, linjära, uppfattningen

Här någonstans brukar bedömningarna sträva åt olika håll, men de flesta ekonomer menar nog att eftersom BoJ:s balansräkning är en del av staten kan de helt enkelt kvitta sina innehav mot statsskulden. Den typen av åsikter har också blivit allt mer vanliga då monetiseringen har ägt rum utan någon större dramatik.

I teorin skulle förstås BoJ kunna köpa upp hela den utestående statsskulden, men i praktiken torde det bara vara möjligt och önskvärt till en nivå där en lejonpart av nettoskulden innehas av centralbanken.

Om vi för enkelhetens skull antar att BoJ om något år uppnår ett innehav om 100 % av nettoskulden, varvid staten beordrar BoJ att skriva av hela sitt innehav av statsobligationer, vad blir effekten? – Ja, den omedelbara effekten är att bruttoskulden faller från 234 %[5] av BNP till 120 % av BNP (nettoskulden blir ju, förstås, noll) och där resterande skuld helt innehas av övriga staten.

Och eftersom BoJ har betalat för sina köp med kontanter eller tillgodohavanden hos centralbanken är den privata sektorns balansomslutning opåverkad (även om sammansättningen påverkas).

De ekonomiska utsikterna bör rimligtvis vara opåverkade eller till och med något förbättrade, då statens räntebörda minskar. Förhoppningsvis är också förtroendet för centralbanken intakt, trots det jättelika[6], men antagligen ofarliga[7], hålet i centralbankens balansräkning.

Den här, gängse, uppfattningen förefaller mig vara en i stort sett plausibel beskrivning av BoJ:s agerande de senaste åren. Betydligt mer attraktiv än den officiella vyn där de reala lönerna ska anpassas (om något är väl den japanska arbetsmarknaden stark?) och att den lägre räntan ska ge upphov till högre konsumtion och investeringar[8]. Vem vet, den här monetiseringen kanske är annorlunda?

 

“Först gradvis, och sedan plötsligt”

Mina kvarvarande dubier kring ovanstående “lösning” har mer att göra med de ytterst linjära resonemang och antaganden som krävs. Jag är mer benägen att tro att reaktionen på fortsatta uppköp av statsskulden medför att privat sektor i gradvis ökande utsträckning kommer att ifrågasätta målsättningen med BoJ:s fortsatt tillgångsköp, särskilt som tillväxtutsikterna gradvis försämras av (bland annat) demografiska skäl.

Om misstankarna ökar om att BoJ i själva verket håller på med ”klassisk” monetisering kan det mycket väl tänkas att förlusten av förtroende för penningpolitiken blir tämligen omedelbar och privat sektor försöker avhända sig alla Yen-denominerade tillgångar (finansiella dito i synnerhet). En sådan situation kan mycket väl uppkomma när utsikterna för framtida tillväxt och välfärd försämras av till exempel demografiska skäl.

Uttryckt på ett annat sätt: Det är antagligen ingen tillfällighet att hög-/hyperinflationära perioder ofta har föregåtts[9] av djupa, utdragna diskussioner och, till och med, deflation.

Vilken av de här två beskrivningarna som till slut visar sig vara korrekt beror, i vanlig ordning, på den framtida inkomstutvecklingen.

 

…eller inte alls

Trots alla tokiga idéer och tankar som jag har givit uttryck för ovan, är den officiella japanska hållningen att innehavet av statsobligationer (och ETF:er etc) en dag ska säljas tillbaka till privat sektor, vilket nödvändiggör mycket höga, i princip permanenta, framtida statsfinansiella överskott för att betala räntor och amorteringar. Dessa överskott kan bara åstadkommas genom högre intäkter (skatter) och/eller lägre utgifter (”välfärd”).

Risken är att japanska hushåll responderar på sådan politik (och hållning) genom att öka sparandet, vilket skulle sänka BNP-tillväxten och motverka den nuvarande stimulativa finanspolitiken.

Givet den demografiska situationen förefaller en kraftig tillväxtimpuls som osannolik varför fördelningspolitiken (mellan i första hand generationer och kön) måste utformas på ett sätt som genererar ökade intäkter. Det kan till exempel ske genom omfördelning från rika till fattiga, från gamla till unga och från män till kvinnor; det vill säga till grupper med högre ”marginell konsumtionsbenägenhet”. Dessutom krävs kraftiga nedskärningar, försämringar av “välfärden”, och hur hushållen reagerar på en sådan politik är förstås en öppen fråga.

En betydligt mer aptitlig väg framåt skulle i mitt tycke vara förslaget att omvandla BoJ:s nuvarande innehav till noll-avkastande, eviga skuldebrev. Men även en sådan politik riskerar att initiera en omvärdering av både de ekonomiska utsikterna och förtroendet för centralbanken, varför det är avgörande att en sådan nedskrivning genomförs på ett trovärdigt sätt med mycket klara avgränsningar.

Som investerare är det förstås oerhört svårt att hantera det utfallsrum som ovan diskussion antyder. Men en varningssignal borde vara när vi ser att marknadsräntorna på japanska statsobligationer stiger samtidigt som den japanska yenen försvagas. Det kan nämligen indikera att (inhemska) investerare söker sig till utländskt denominerade tillgångar trots att avkastningen på de inhemska tillgångarna stiger. Det avspeglas i en uthålligt negativ korrelation i grafen nedan. Ja, som nu ungefär.

 

 

 

[1] De studier som här refereras till antyder att den beräknade inkomstförlusten av stora japanska könsskillnader uppgår till 15 % (av BNP), vilket antagligen också (i %) motsvarar den statsfinansiella kostnaden i termer av uteblivna skatteintäkter.
[2]  Omvända, positiva, nätverkseffekter anges ofta som argument för fortsatta urbaniseringstendenser och det samtida fenomenet “super star cities”.
[3] Den konsoliderade nettoskulden exkluderar de skulder som övriga statliga verksamheter och delar håller som tillgångar (men exkl centralbanken). Det anses därför av många vara ett bättre mått på den offentliga skuldsättningen, men med tanke på att lejonparten av den konsoliderade statens tillgångar är kopplade till välfärdssystemen, visar de endast i vilken utsträckning staten har avsatt medel för framtida välfärd (pensioner, vård etc). I vilken mån dessa avsättningar visar sig tillräckliga för att bibehålla de offentliga åtagandena är en helt annan fråga (för att inte nämna frågan om hur det beräknas?).
[4] Under det  felaktiga antagandet att alla nytryckta Yen används till att köpa all statsobligationer (BoJ köper också ETF:er m m).
[5] According to IMF:s latest article IV consultation
[6] P g a skuldavskrivningen.
[7] P g a att centralbanken alltid (nåja, max är nuvärdet av alla ”eviga” framtida seigniorageintäkter) kan trycka pengar för att finansiera sig själv.
[8] Japan är inte bara en av världens rikaste ekonomier, det är också en av de äldsta. Därför är det svårt att tro att konsumtions- eller investeringsbehovet skulle vara omfattandet.
[9] Allais: “Reformulation de la théorie quantitative de la monnaie” (1965), and; Cagan: “The Monetary Dynamics of Hyperinflation” (1956)

Få mer av EFN

Missa inga nyheter, prenumerera på vårt nyhetsbrev!

Genom att prenumerera godkänner du att din e-postadress sparas för att vi ska kunna skicka nyhetsbrev till dig. Läs mer här.

Eller hitta oss i sociala medier

Missa inte senaste nyheterna!

Prenumerera på vårt nyhetsbrev och få dagens sammanfattning inom ekonomi och finans.

Genom att prenumerera godkänner du att din e-postadress sparas för att vi ska kunna skicka nyhetsbrev till dig. Läs mer här.