Din webbläsare stödjs ej längre, uppdatera din webbläsare för att webbplatsen ska visas korrekt. Uppdatera min webbläsare nu

Jag har alltid betraktat analytiker som ägnar sig åt växelkursprognoser som analytikerkårens kamikazepiloter.

Det räcker nämligen inte att få den fundamentala analysen mer eller mindre rätt, du måste dessutom, kanske än viktigare, få rätt på ”flödena”. Det vill säga hur utbud och efterfrågan på en valuta utvecklas i realtid.

Framförallt för mindre valutor kan det ju innebära stora svårigheter då sådana flöden bestäms av allt ifrån internationell handel och investeringar till uppköp av företag, spekulation och andra faktorer. Så det är alltid med viss tveksamhet jag tassar in i valutadiskussioner.

USA är tveklöst längre gången i konjunkturcykeln än andra ekonomier, men uppvisar fortsatt starka utfallsdata och penningpolitiken stramas åt betydligt kraftfullare än i till exempel euroområdet och Sverige[1].

Likväl anges allt som oftast förväntningar om en positiv omsvängning i USA:s omvärld som det huvudsakliga argumentet bakom den amerikanska dollarns svaghet; för att koppla an till krönikans titel: Omvärlden är stark.

 

Den synen kanske upplevs som svår att helt refusera. Men underliggande tillväxt i USA och en nära förestående acceleration av de penningpolitiska åtstramningarna pekar trots det mot att USD, om något, borde stärkas.

På samma sätt kan jag tycka att turbulensen under de senaste veckorna snarast har förstärkt det intrycket. Det är framförallt amerikanska realräntor som har stigit, vilket rimligtvis borde tas som kvitto på den goda ekonomiska utvecklingen där.

Men innan vi går vidare, låt oss först se hur svag USD verkligen är.

 

Oj. Redan här blev det konstigt. Om vi använder oss av Federal Reserves (Feds) ‘major currencies’ växelkursindex kan vi med nöd och näppe urskilja att USD är svag; åtminstone något svagare än vad det historiska snittet visar.

Men tittar vi på samma index i reala termer, det vill säga efter att vi har justerat för den relativa prisutvecklingen för respektive land, ser vi istället att USD är betydligt starkare än det historiska snittet. Huruvida USD verkligen är svag eller ej, kan alltså debatteras.

Vi behöver med andra ord kvalificera vad som avses med de senaste månadernas ”svag dollar”-diskussion. Det skulle faktiskt kunna vara så enkelt som en senkommen återanpassning till det historiska mönstret.

Bortsett från att (reala) växelkursindex är svåra att konstruera på helt tillfredsställande sätt, utgår jag från att förvåningen inför den svaga USD har handlat mer om riktningen än nivån på USD. Framförallt givet tydliga penningpolitiska åtstramningar och en generellt stark ekonomisk utveckling i USA.

För trots att USA är betydligt längre in i konjunkturuppgången än andra länder, till exempel euroområdet, utvecklas USA minst lika starkt och Fed har dessutom, de facto, stramat åt penningpolitiken medan ECB, i bästa fall, har minskat takten på lättnaderna (”taper”).

Och i en omgivning med relativt stark tillväxt och tydliga relativa åtstramningar torde USD stärkas, inte försvagas. Så varför sker det inte?

De flesta marknadsbedömare verkar mena att USD har drivits mer av omvärldens styrka, i synnerhet den europeiska återhämtningen, än av svagheter i den amerikanska ekonomin. På samma sätt som USD stärktes inför Feds åtstramningar 2014, har EUR stärkts av att förväntningarna på åtstramningar från ECB har flyttats fram[2].

Den därför starkare euron kommer så småningom att innebära lägre europeisk export och högre import, vilket kommer att dämpa de höga bytesbalansöverskotten och återställa den ”globala ordningen”. Åtminstone är det så diskussionerna går.

 

Att Europas tillväxtutsikter har ljusnat betydligt jämfört med för bara något år sedan råder det inga tvivel omkring. Min tveksamhet till den gängse bilden är istället varför det används som ett argument för att ECB ska strama åt (och EUR stärkas; USD försvagas).

Missförstå mig rätt, högre generell efterfrågan är bra och kommer på sikt ge upphov till högre inflation (och räntehöjningar). Men, här och nu, drivs europeisk tillväxt nästan enbart av just den starkare bytesbalansen. Tar vi bort det (och lageruppbyggnad) ser det tämligen mediokert ut, utan någon antydan till uppgång. Den uppfattningen förändras inte heller när vi justerar för offentliga utgifter.

Att USD har stärkts trendmässigt mot EUR från 2008 och fram till 2017, och euroområdets bytesbalans samtidigt stigit, har inte förbytts i lägre bytesbalansöverskott, trots den EUR-förstärkning som därefter har skett[3]. I bästa fall kan en viss dämpning av ökningstakten i överskotten skönjas. Sannolikt skulle en fortsatt EUR-förstärkning till sist försvaga tillväxtutsikterna, vilket flera ECB-ledamöter också uttrycker sin oro inför.

Vad jag far efter är förstås att förväntningarna på en åtstramning av de penningpolitiska förhållanden har gått överstyr eftersom en fortsatt ”realt” svag EUR är vital för att kunna bibehålla optimistiska tillväxtutsikter för euroområdet. Följdriktigt återupprepade  Mario Draghi nyligen att det underliggande kostnadstrycket är lågt och att ECB:s policy förblir stimulerande. De uttalandena står i skarp kontrast till Jerome Powell som, om något, antydde att flera höjningar ligger framför Fed.

I dessa tider av inflaterade balansräkningar hos centralbankerna, det vill säga hög likviditet, är ett annat sätt att illustrera min tes genom att frigöra sig från den traditionella synen på betalningsbalansen där bytesbalansen bara är en funktion av relativa ekonomiska förhållanden till vilken växelkursen och den finansiella balansen responderar i sin tur.

Vad skulle hända, månne, om vi för ett ögonblick övervägde att den centralbanksstyrda, myckna, likviditeten istället drev valutan och bytesbalansen framför sig?

 

Under loppet av år 2014, när Fed hade dragit ned och avslutat sitt QE-program, stod det gradvis allt mer tydligt att ECB skulle inleda ett liknande QE-program med stora tillgångsköp som svar på försvagningen av ekonomierna i euroområdet.

ECB:s uppköp av (främst säkra stats-)obligationer ur händerna på privata investerare, och ytterligare sänkning av styrräntan, samtidigt som amerikanska obligationsräntor vände upp, uppmuntrade europeiska investerare att ”jaga avkastning” inte bara i mer riskfyllda europeiska tillgångar utan också i mer säkra amerikanska tillgångar.

Dessa flöden har antagligen lett EUR svagare, och USD starkare. Ett sådant mönster syns tydligt i grafen ovan där portföljinvesteringar (del av den finansiella balansen) har flödat ut ur Europa och in i, företrädesvis, USA. Notera också hur portföljflödena (åtminstone tillfälligt) dämpades under 2017 jämfört med 2015 och 2016.

Och, jodå, ECB:s tillgångsköp har dämpats från dryga 80 miljarder EUR i början av 2017 till omkring 30 miljarder EUR för närvarande. Min ehuru kätterska betalningsbalansanalys verkar med andra ord erbjuda en möjlig förklaring till varför EUR har förstärkts (och USD försvagats) under det senaste året.

Men, nej, stopp där! De allra senaste månaderna har ju portföljflödena ökat igen. Det stämmer ju inte med din ogudaktiga betalningsbalansanalys? Och hur ska det här då hjälpa mig att fundera kring valutautvecklingen de närmaste månaderna och åren?

Ajdå, ni märkte det. Nåja. För att fundera kring utvecklingen de allra senaste månaderna, och i en nära framtid, tror jag att vi måste addera de finanspolitiska utsikterna till vår diskussion.

 

Under ett antal år har USA:s offentliga finansiella sparande (slösande?) varit mestadels stabil omkring 5 % av BNP. Samtidigt har bytesbalansen uppvisat ett likaledes stabilt underskott omkring 2,5 % av BNP. Det anger ett relativt stort externt finansieringsbehov, men under det senaste året har Fed mer tydligt höjt räntan och också aktivt börjat minska sin balansräkning.

När Fed inte återfinansierar staten i samma utsträckning har amerikanska investerare i någon mån fört hem kapital för att fylla det gapet. Valutakursen och utländska investerare har tagit hand om resterande finansieringsbehov.

Därför att under den senaste tiden, i euroområdet, har många länders finansiella sparande förbättrats så till den milda grad att en del länder till och med visar överskott. Som helhet betraktat är euroområdets finansiella sparande mer eller mindre i balans; starkare statsfinanser har euroområdet faktiskt aldrig uppvisat!

Det har också inneburit att trots ECB:s minskande tillgångsköp (”taper”) under 2017 har de överstigit det samlade statliga finansieringsbehovet i euroområdet. Det betyder att ECB:s tillgångsköp fortsätter att medföra en tydligt ökad (privat) överskottslikviditet.

Europeiska investerare har med andra ord fortsatt att “jaga avkastning” i (bland annat) USA och tryckt den europeiska bytesbalansen upp, framför sig. Även detta beteende kan med lite möda avläsas ur grafen ”Portföljflöden har runnit ur euron” ovan.

 

Blickar vi framåt ser det bättre eller sämre ut (beroende, förstås, på vilken sida vi sitter). ECB kommer att fortsätta sitt QE-program åtminstone ett tag framöver och hålla räntorna låga under överskådlig framtid. Samtidigt förbättras Europas statsfinanser gradvis, medan Trumps ekonomiska politik har gått från möjligt till löjligt stora underskott.

Och Fed stramar åt och säljer ut allt större delar av sina obligationsinnehav. USA:s finansieringsbehov kommer att stiga tydligt. En del analyser antyder dessutom att förändringar i storlek och sammansättning av utlänningars innehav av USD-denominerade tillgångar ytterligare skulle förvärra USA:s finansieringsbehov.

Det är, kort sagt, inte konstigt att amerikanska räntor klättrar uppåt[4]. Det borde därför inte heller vara överraskande att de (uppdaterade) relativa statsfinansiella utsikterna ånyo driver upp portföljflöden från europeiska investerare ivriga att byta ut sina lågavkastande EUR-tillgångar mot högavkastande USD-tillgångar.

Sammanfattningsvis kan hävdas att även om marknadsbedömare verkar ha svårt att förklara den senaste tidens USD-svaghet och reflexmässigt verkar tycka att USD ska stärkas, kan en, måhända oortodox, analys av betalningsbalansen vara behjälplig.

Den senaste tidens utveckling beror, vilket en del andra kommentatorer också är inne på, antagligen på förändringar i utsikterna för USA:s statsfinanser. Blickar vi framåt innebär det här inte nödvändigtvis att USD ska stärkas, men det blir antagligen inte förrän ECB, de facto, stramar åt penningpolitiken med både räntehöjningar och krympande balansräkningar som en uthålligt starkare EUR; svagare USD, kan komma att materialiseras.

Det som möjligtvis (så pass!) kan stjälpa min valutaanalys är om finansiella marknader bedömer att en amerikansk statsfinansiell kris är oundviklig och vägrar finansiera ökade bytesbalansunderskott. Men händer det har vi antagligen större problem än att finkalibrera våra EUR/USD-prognoser.

Så där, mina första ovana vingslag som Kamikaze-pilot är avklarade! Nu gäller det bara att krascha så graciöst som möjligt.

På återseende!

 

___________________________________________
[1] Där vi till och med skulle kunna argumentera att penningpolitiken fortfarande lättas.
[2] Ett liknande resonemang håller för andra, större, ekonomier såsom Japan, Storbritannien m fl.
[3] Tvärtom uppvisade Euroområdet det största överskottet någonsin år 2017.
[4] Jodå, jag är medveten om att det här också är ett argument för en svagare USD. Det är därför det är så viktigt att förstå europeiska investerares stora behov av ”säkra tillgångar” som t ex statsobligationer.

Få mer av EFN

Missa inga nyheter, prenumerera på vårt nyhetsbrev!

Genom att prenumerera godkänner du att din e-postadress sparas för att vi ska kunna skicka nyhetsbrev till dig. Läs mer här.

Eller hitta oss i sociala medier

Missa inte senaste nyheterna!

Prenumerera på vårt nyhetsbrev och få dagens sammanfattning inom ekonomi och finans.

Genom att prenumerera godkänner du att din e-postadress sparas för att vi ska kunna skicka nyhetsbrev till dig. Läs mer här.