Din webbläsare stödjs ej längre, uppdatera din webbläsare för att webbplatsen ska visas korrekt. Uppdatera min webbläsare nu

Nationalekonomer har diskuterat vilket som är den mest lämpliga stabiliseringspolitiska regimen i decennier, ja sekel rent av.

Och länge var den gängse uppfattningen att en fast växelkurs var lämplig, i synnerhet för små öppna ekonomier som den svenska. Men en inflammerad finanspolitik och återkommande valutakriser ledde så småningom fram till den nuvarande synen att flytande växelkurs är att föredra.

Begränsningarna fångas väl i ”Mundell-Fleming Trilemmat” som visar att under antagande om fria kapitalflöden måste en ekonomi välja mellan fast växelkurs och självständig penningpolitik.

De senaste åren, efter den globala finanskrisen, har emellertid den synen ifrågasatts allt mer, bland annat av Professor Hélène Rey (2015) som menar att de facto självständig penningpolitik bara är möjlig om de internationella kapitalflödena på något sätt begränsas.

Dessa ger nämligen upphov till en finansiell cykel (skild från konjunkturcykeln) som delvis drivs av Feds, ECB:s och andra ledande centralbankers penningpolitik. Dessa överspillningseffekter är omfattande – kanske till och med större än motsvarande effekter av de mindre centralbankernas beslut.

Det leder oss osökt in på den provocerande frågan om vad Riksbanken egentligen är bra för? Om Riksbankens politik ändå inte spelar så stor roll kanske det är dags att ansluta sig till eurosamarbetet i alla fall?

Inte för att det är så bra, utan för att Riksbanken ändå inte kan föra någon självständig penningpolitik.

Och även ur ett mer akut perspektiv är det här intressant. ECB påstås (fan tro’t) stå inför en snar åtstramning av penningpolitiken; hur mycket kommer Riksbanken i så fall att ”följa John” och höja?

För att, i vanlig ordning, krångla till det har jag räknat lite på ovanstående[1]. Låt oss först titta på hur en ränteförändring från ECB påverkar euroområdet.

 

Det står tydligt att en höjning från ECB (med en enhet) ger upphov till ett omedelbart och snabbt fall i både industriproduktion och inflation (HIKP). De maximala effekterna av en höjning syns efter omkring ett år på industriproduktionen och efter drygt ett och ett halvt år på inflationen[2]. Effekterna är dessutom relativt långvariga och för inflationen har de inte försvunnit ens efter fyra år.

Med tanke på Sveriges storlek i förhållande till euroområdet är det inte osannolikt att utvecklingen där, och ECB:s politik, är oberoende av utvecklingen i Sverige. Om det är en i allt väsentligt korrekt beskrivning av förhållandena, vad betyder då en ECB-höjning för svenskt vidkommande?

 

Precis som i euroområdet faller svensk industriproduktion tillbaka efter att ECB har höjt. En ECB-höjning har emellertid en helt motsatt effekt på svensk inflation som stiger och är högre än innan ECB:s höjning under hela responsperioden.

Båda dessa effekter kan läsas som ett resultat av en starkt synkroniserad konjunkturcykel med euroområdet. När vi studerar hur den svenska räntan svarar på en ECB-höjning kan vi också hitta en annan delförklaring till varför inflationen förblir högre efter en ECB-höjning. Kort efter att ECB har höjt gör också Riksbanken det, men i en lägre omfattning än ECB. Det leder till en kronförsvagning och i förlängningen också till fortsatt högre inflation.

Det kan vid en första anblick uppfattas som kontrafaktiskt, då Riksbanken ofta antas ha agerat mer kraftfullt med reporäntan än vad ECB har gjort med sin styrränta. Vårt resultat beror antagligen på att vi i våra beräkningar tar hänsyn till de okonventionella penningpolitiska åtgärder som ECB har genomfört medan vi inte har kunnat ta motsvarande hänsyn för Riksbanken[3].

Det finns anledning att tro att det i viss mån påverkar resultaten. Det understryks av att den starka inflationära responsen från en ECB-höjning minskar och klingar av betydligt snabbare när växelkursen prioriteras högre än räntan i våra beräkningar.

Vi har alltså tydliga indicier för att ECB:s politik spiller över på Sverige, och i relativt hög utsträckning dessutom. Riksbanken verkar de senaste åren i mångt och mycket ha fokuserat på att hålla kronan svag[4] vilket har medfört en relativt ”bättre” utveckling av framförallt inflationen.

Denna möjlighet för en liten öppen ekonomi som Sverige att använda de stora centralbankernas politik för att nå en bättre måluppfyllelse är, något ironiskt, ett vanligt förekommande argument för att stanna kvar utanför det större valutaområdet och bibehålla en egen valuta.

Men möjligheten för Riksbanken att långvarigt avvika från ECB är liten, vilket resultaten ovan visar. Mer bekymmersamt blir det också om Riksbankens politik bara visar sig ha svarat på underliggande strukturella förändringar. Då kan penningpolitiken till och med ha försvårat anpassningen till dessa förändringar genom snedvridande effekter på tillgångspriser o dyl.

Det är mot denna bakgrund som den nyfunna oron för (helt) fria kapitalflöden ska ses. Motåtgärderna bär också igenkännandets prägel: kapitalkontroller, växelkurssamarbeten, ökade cykliska och strukturella buffertar ­– ”Plus ça change, plus c’est la même chose”.

Kort sagt, hade det inte varit för att eurosamarbetet utanför penningpolitiken hade varit så institutionellt svagt skulle det vara betydligt svårare att argumentera för ett utanförskap. Men om det nu börjar bli dags att förespråka fasta växelkurser igen, kanske vi inte bara ska gå med i euron utan också ta upp Keynes gamla förslag om Bancor?

 

Se även: Josefsson om… Riksbanken vs. ECB

___________________________________
[1] Som mått på ECBs styrränta, MRO (Main Refinancing Operations), har jag valt att använda Wu-Xia’s (2015) mått på ECB:s styrränta;. Det måttet tar nämligen hänsyn till de olika okonventionella åtgärder som ECB har använt (obligationsköp, QE, till exempel). Som indikatorer för den reala ekonomin använder jag industriproduktion, HIKP och KPIF för inflation samt en dummy för att ta hänsyn till eventuella strukturella skift i samband med den globala finanskrisen. När beräkningarna inkluderar Sverige använder jag också EUR/SEK och 3mån STIBOR. Beräkningarna följer en begränsad strukturell VAR-modell som i grova drag liknar den Mojon & Peersman (2001) använder.
[2] När det gäller inflation syns inget av det ofta förekommande “price puzzle” (att en höjning ofta ger upphov till högre inflation initialt) som präglar många studier, men det gäller bara punktestimatet och uppnås efter en inte oansenlig mängd ”data mining”.
[3] För att göra jämförelsen helt rättvis borde vi kanske titta på ett liknande mått för Riksbanken då det även här har genomförts omfattande okonventionella penningpolitiska åtgärder.
[4] Här ska understrykas att den studerade perioden, 1999-2017 kanske inte är helt representativ.

Få mer av EFN

Missa inga nyheter, prenumerera på vårt nyhetsbrev!

Genom att prenumerera godkänner du att din e-postadress sparas för att vi ska kunna skicka nyhetsbrev till dig. Läs mer här.

Eller hitta oss i sociala medier

Missa inte senaste nyheterna!

Prenumerera på vårt nyhetsbrev och få dagens sammanfattning inom ekonomi och finans.

Genom att prenumerera godkänner du att din e-postadress sparas för att vi ska kunna skicka nyhetsbrev till dig. Läs mer här.