Din webbläsare stödjs ej längre, uppdatera din webbläsare för att webbplatsen ska visas korrekt. Uppdatera min webbläsare nu

Det finns ett antal ekonomiska frågor där jag redan på förhand känner att det finns en viss risk för lätt negativa reaktioner. När jag diskuterade huspriser var ett sådant tillfälle, Bitcoin ett annat.

Den gemensamma nämnaren är förstås att det är tillgångspriser. Tillgångar är inte bara något som hjälper oss att smeta ut inkomster och konsumtion över tid. Det är också religion, och människors trosuppfattning är antagligen både dumt att kritisera och svårt att ändra (undrar just om missionärer är goda säljare?).

Nåja, jag har ibland givits epitetet ”dysterkvist”, och ärligt talat är det nog så jag har känt mig när jag har diskuterat bland annat tillgångspriser de senaste åren. I den här krönikan tänkte jag att vi skulle fördjupa oss i (främst den amerikanska) aktiemarknadens utveckling och det är förstås en fråga som går att angripa på många sätt.

Då jag främst vill belysa prissättningen från ett fundamentalt perspektiv är det viktigt att understryka att det inte betyder att prisutvecklingen ska gå i en rät linje från där de är nu till det fundamentalt betingade. Dels kan faktiskt förutsättningarna i en fundamental modell förändras och dels säger fundamentala modeller i princip ingenting om den kanske viktigaste frågan; när ska en korrigering ske?

Låt oss börja med en graf som förekommer flitigt i media och analysbrev, den så kallade Shiller-kvoten (CAPE)[1]. Shiller-kvoten är det vanliga P/E-talet men där nämnaren är ett 10-års glidande medelvärde av reala vinster istället för det senaste kvartalets.

Shillerkvoten har otvivelaktigt varit ett mycket framgångsrikt verktyg för värdeinvesterare och en av de senaste akademiska utvärderingarna[2] visar att den mellan 1872 och 2013, i genomsnitt, skulle ha gett upphov till en årlig överavkastning om drygt en procentenhet med en väldigt enkel, regelbaserad, investeringsstrategi.

 

I skrivande stund är kvoten 31,3, vilket är mer än dubbelt så högt som dess harmoniska genomsnitt 14,3. Den nuvarande nivån har bara synts i september 1929 och under IT-bubblans glansdagar, knappast ett sällskap jag skulle vilja synas i (om jag vore, öhh, Shillerkvoten..?).

Nu är inte Shiller-kvoten det enda fundamentala mått vi kan använda och det har också riktats en del kritik mot kvoten då nämnaren till exempel kan påverkas av de förändringar i skattesystemet som trots allt har gjorts sedan 1800-talet. Shiller själv har dock adresserat den kritiken och de rudimentära analyser av skillnaderna som jag har lyckats hitta är allt annat än entydiga.

Hur ser de där andra fundamentala måtten ut? Det teoretiskt mest konsistenta måttet på fundamenta är antagligen ”Tobin’s Q”[3] (efter en annan Nobelprisvinnare, James Tobin) vilket beräknas som det totala marknadsvärdet genom återanskaffningsvärdet på företagets tillgångar (företagens nettoförmögenhet). I teorin är marknaden i jämvikt när Tobin’s Q har värdet 1, men givet vissa praktiska svårigheter att korrekt beräkna nämnaren används ofta dess historiska snitt som referenspunkt.

Det är också så att måttet i praktiken inte tar hänsyn till att företagen genererar vinster utomlands, vilket höjer marknadsvärdet, samtidigt som nämnaren (oftast) beräknas som tillgångarna inom ett lands gränser. (Det fungerar antagligen bättre för husmarknaden, där det också flitigt används.) Om företagen genererar alltmer vinster utomlands kommer därför Tobin’s Q att visa en stigande trend, vilket gör den svårare att tyda.

 

Jag har tidigare (när vi diskuterade svensk husmarknad) förespråkat Buffett-indikatorn (tillgångspris delat på BNP eller ännu hellre BNI) som ett enkelt sätt att bedöma huruvida tillgångspriser är långsiktigt hållbara eller ej. Grundtanken är att det är inkomstutvecklingen som bestämmer de huvudsakliga faktorerna i den teoretiskt konsistenta prismodellen där tillgångspriset är summan (nuvärdet) av alla diskonterade framtida kassaflöden.

Förhoppningsvis uttrycker Buffett-indikatorn att vi historiskt, i snitt, har gjort en korrekt avvägning av framtida inkomster (och ränta) och som är dessutom giltig även i framtiden. För referens har jag också lagt in en variant på Buffett-indikatorn som jag tyckte var lite intressant där skaparen (Hussman) försöker ta mer direkt hänsyn till att allt mer vinster genereras utomlands, vilket kanske inte helt fångas i andra mått.

Men oavsett hur vi vrider och vänder på fundamentala mått verkar det som att vi landar i slutsatsen att den amerikanska aktiemarknaden är kraftigt övervärderad. Såväl Shiller-kvoten som Tobin’s Q och andra fundamentala indikatorer uppvisar samma mönster, om än med olika grad av överprissättning.

Det här innebär förstås att aktiemarknaderna måste vara övervärderade? – Nej, tyvärr (!) inte. Alla ovanstående modeller och indikatorer har nämligen en uppenbar svaghet. De säger ingenting om framtiden! De bygger på historiska mönster men vem vet, det kanske faktiskt är annorlunda den här gången?

Vad skulle då kunna vara tillräckligt annorlunda den här gången? De flesta förståsigpåare, oavsett om de är akademiker eller investerare, använder sig av ett och samma argument; den låga räntan!

Ceteris paribus (allt annat lika), men med en lägre ränta diskonteras ju framtida kassaflöden med en lägre diskonteringsfaktor och nuvärdet blir därför högre, det vill säga aktiekursen stiger.

För enskilda aktier, kan dylika resonemang fungera, men aggregerat blir det betydligt mer tveksamt, för att inte säga oförståeligt. Varför ska diskonteringsräntan sänkas om alla företagens kassaflöden är ceteris paribus; intakta? Det skulle ju betyda att det inte har skett någon förändring i utsikterna för den aggregerade efterfrågan och att räntan ska höjas ”som vanligt”.

Och det är just ceteris paribus som är kruxet. Vi kan inte säga att räntan kommer vara långsiktigt lägre på grund av lägre framtida efterfrågan och samtidigt hävda att den framtida efterfrågan (kassaflöden, BNP) är intakt. I grafen nedan har jag försökt åskådliggöra vad jag menar.

Utgångspunkten är ett företag som vid slutet av innevarande år kommer att dela ut hela sin vinst i en utdelning om 10 kronor. Under de kommande 30 åren kommer de att fortsätta dela ut hela vinsten i ett antal olika tillväxtscenarier. Räntan är konstant två procentenheter högre än tillväxten i kassaflödena (riskpremien på aktier). På den horisontella skalan avläser vi aktiekursen (i lognivå) och på den vertikala skalan mäts diskonteringsräntan.

 

Betänk nu att företaget är en ekonomis enda företag. Om vi sänker tillväxtutsikterna för ekonomins alla agenter (företag och hushåll) med två procentenheter betyder det att ekonomins aggregerade avkastning, räntan, också är två procentenheter lägre. Det vill säga diskonteringsräntan i vår nuvärdeskalkyl sänks proportionerligt. Effekten på aktiekursen blir därför också ’noll’.

Ovanstående exempel gör det förhoppningsvis tydligt att din favoritstrategs påstående om att den lägre räntan motiverar de högre aktiemarknaderna inte är ett tillräckligt argument.

Det finns nämligen fortfarande en svaghet i mitt exempel ovan. Riskpremien på aktier. Diskonteringsräntan utgörs (i ovan enkla exempel) av två komponenter, den riskfria räntan och riskpremien på aktier. När den riskfria räntan sjunker är det att likställa med påståendet att tillväxtutsikterna faller. Om däremot riskpremien på aktier skulle falla innebär det att diskonteringsräntan faller relativt tillväxtutsikterna. Och det ska leda till högre aktiekurser.

Varför skulle då riskpremien på aktier ha fallit?

Det vet ärligt talat inte jag heller, men högre stabilitet i intjäning/aktiekurser är ett förslag. Mer troligt skulle kanske dock en lösning på det så kallade ”Equity Premium Puzzle” kunna vara. The Equity Premium Puzzle är den enkla iakttagelse att åtminstone sedan slutet av 1800-talet så har en investerare med 100% allokering i aktier tjänat en överavkastning, även med hänsyn tagen till risken, jämfört med en investerare med 100% allokering i obligationer.

Om vi nu är långsiktigt rationella borde vi ha allokerat om pengar från obligationer till aktier med stigande aktiekurser och lägre aktieavkastning som följd (och vice versa för obligationer förstås). I det långa loppet borde det, riskjusterat, helt enkelt inte spela någon roll vad vi investerar i.

Personligen har jag fortfarande lite svårt för ”riskpremie-förklaringen” till de nuvarande höga värderingarna (varför just nu?), men det är förstås inte omöjligt. I en väldigt färsk diskussion om aktiemarknadernas värdering från Federal Reserve’s kontor i San Francisco diskuterades förvisso de olika komponenterna i diskonteringsräntan, men tyvärr modellerades inte den distinktionen, i alla fall inte avsiktligt.

Det visar sig emellertid att valet av variabler kan ha medfört att vi, oavsiktligt, får en ”proxy” för synen att riskpremien på aktier skulle ha fallit tillbaka. Och då visar resultaten att aktiemarknaden faktiskt skulle kunna vara mer eller mindre korrekt värderad (även om utsikterna är mindre ljusa). Huruvida riskpremien de facto har fallit tillbaka eller ej kan vi förstås inte uttala oss om. Och det är absolut ingen förklaring till varför det skulle ha skett just nu.

Så här långt har det bara handlat om USA. Anledningen till det är att USA är det enda land där vi har tillräckligt bra och lång statistik för att kunna dra några som helst slutsatser. Jag har emellertid gjort beräkningar på Shiller-kvoten för ett antal europeiska länder (tillbaka till 1980-talet) och där är resultaten mindre uppseendeväckande även om det även här ser ut som om priserna är lite för höga. I grafen nedan har jag valt att visa Shiller-kvoten för Sverige:

 

För Sverige är Shiller-kvoten förvisso också dubbelt så hög som det harmoniska genomsnittet, men värderingarna ter sig inte alls så utmanande ur ett historiskt perspektiv där vi under många perioder har haft betydligt högre P/E-tal. Det låga harmoniska snittet är nog snarare ett uttryck för att Sverige i genomsnitt har haft låg vinst per aktie.

För att sammanfatta: Hur vi än vrider och vänder på de olika fundamentala modeller och indikatorer som normalt sett används för att bedöma aktiekursernas hållbarhet landar vi i samma slutsats, amerikanska aktiemarknader är kraftigt övervärderade. Våra modeller och indikatorer har dock en mycket besvärande svaghet. De säger inget om framtiden.

Av de kandidater jag kan komma på är det nästan bara en kraftigt minskad riskpremie på aktier (och därmed lägre diskonteringsränta) som kanske skulle kunna förklara en långsiktigt högre multipel. Men även med sådana (tveksamma) korrigeringar är det näst intill omöjligt att se fram emot en fortsatt, fundamentalt betingad, uppgång på aktiemarknaderna.

Se även: Josefsson om… aktiebubblan.

_______________________________________
[1] Efter den Nobelprisbelönade ekonomen Robert J Shiller’s arbete. Ursprungsidéen kommer dock från ”Security Analysis” (B Graham och D Dodd), en alltid aktuell introduktion till värdeinvesteringar.
[2] “Changing Times, Changing values” (O Bunn, R Shiller)
[3] Cowles Foundation: “Asset Markets and the Cost of Capital” (J Tobin, W Brainard)

Få mer av EFN

Missa inga nyheter, prenumerera på vårt nyhetsbrev!

Eller hitta oss i sociala medier

Missa inte senaste nyheterna!

Prenumerera på vårt nyhetsbrev och få dagens sammanfattning inom ekonomi och finans.